作者/策划：浩悦资本创新医疗器械组本文原创自浩悦资本，转载或合作请在本文末尾处留言。
前 言
2022年一季度，黑天鹅事件就频频发生：俄乌战争爆发、新冠再次肆虐、全球资金市场流动，多重利空同时叠加，导致二级市场有所下挫。在这样的大背景下，再加上部分赛道的集采控费，医疗二级市场也在2021年的高歌猛进（点击阅读：2021《国产医疗器械Top15：风云变幻，新秀崛起》）后有所回落。
正值年报季，国产医疗器械Top15这三年的榜单有哪些变化？这一年业务和财务数据表现如何？在二级市场整体市值大幅下调的背景下，哪些企业依然坚挺？估值遇冷下，什么类型的标的/交易受到青睐，上市公司又会积极采取哪些行动？
纵观上市公司年报，我们会从这几个问题切入，并在正文部分对Top15的国产器械公司，从营收、业务、产品动态等角度进行多维度的分析与探讨。
表：2022 Top15上市医疗器械公司主要年报相关数据
提示：请横置浏览
注：表格数据来源自wind，可能存在汇率误差，各公司营收数据以正文为准（摘自企业年报）
一、三巨头蝉联桂冠，群雄逐鹿Top15
纵观2022年医疗器械市值Top15企业，迈瑞医疗(300760.SZ)、爱美客(300896.SZ)、华熙生物(688363.SH)稳居前三，迈瑞更是连续三年稳坐头把交椅，呈现了强者恒强的局势。Top15榜单中也不乏新面孔，奕瑞科技(688301.SH)、微创机器人(http://2252.HK)、爱博医疗(688050.SH)、威高骨科(688161.SH)、时代天使(http://6699.HK)这5家企业首次上榜。群雄逐鹿，新星正在冉冉升起。
二、医疗器械行业在曲折中波浪式前进，静待价值回归
从整体市值来看，2022年Top15器械公司总市值8,566亿，相较于2021年的14,325亿，已经缩水40.20%，但是相比于2020年的7,642亿，依然增长了14.79%。从新增械企IPO募集资金来看，2021年募资596亿元 VS 2020年募资288亿元，同比增长107%，企业IPO平均募资金额达到16.1亿元，同比增长17.4%。两方面都印证了2021年是医疗器械的高光时刻，2022年虽然潮水有所褪去，但是增长依然在持续；
此外，医疗器械平均PE已处于历史底部。医疗器械指数10年平均PE为48.5x，最高点为122.1，当前平均PE为30.91x，仅回归平均值便拥有超一倍增长预期。2021年Top15公司平均PE为92.30x，2022年Top15械企平均PE为45.28x，下跌50.94%。相比于2020年平均PE61.97x，依然是下跌了26.93%，2022年Top15医疗器械市场估值正处于历史低点。
三、具备集采免疫、强消费属性的企业，市值逆势坚挺
消费医疗赛道的5家企业爱美客、华熙生物、爱博医疗、时代天使、欧普康视(300595.SZ)以及影像核心零部件供应商奕瑞科技，在Top15公司市值普遍大幅下挫的背景下，其市值表现/PE倍数显著优于其他赛道的Top15企业。从业绩角度，我们也看到这6家企业的平均收入增速/归母净利润增速分别达到67.76%/75.24%（其余Top15平均：23.15/19.15%）
浩悦资本认为，消费医疗赛道业绩高速成长可归功于几个方面：1）国民的消费升级且市场进行充分教育后，行业处于快速增长阶段。以医美为例，2020年我国医美项目渗透率接近4%，对比日本(11.1%)、美国(16.8%)、韩国(21%)，仍有较大提升空间；2）赛道集采免疫，强监管政策不会影响C端消费，反而有利于头部企业的合规产品进一步提升市场份额；3）头部企业在获取充足现金流后，全面布局产品管线，并实现高速迭代，充分迎合消费端需求。
四、行业估值遇冷，正是并购投资热潮启动之时
根据浩悦资本统计，2021年国内医疗器械领域（不含IVD赛道）共发生47起并购事件，总金额115亿元人民币，大额交易（4亿元人民币以上）从2020年的5起翻倍至2021年的10起。这其中，并购买方画像非常集中，医疗上市公司作为买方的并购交易数量从2020年的11笔骤增至2021年的33起，在所有并购交易中占比也增至70%。
对于医疗上市公司来说，以并购而非自研的方式快速入局，或有以下几个考量：1）对于高壁垒、自研较难的产品管线通过并购快速获取其核心技术；2）看中标的在产品管线、销售渠道等方面的协同性；3）通过外延并购布局新业务或实现战略调整；4）通过跨境并购实现业务出海。此外我们也关注到，在后新冠疫情时代，部分在抗疫中做出贡献并收获了超额现金流的企业，在投资、并购这块的投入也显著增长，以器械一哥迈瑞为例，其2021年年报披露的报告期投资额达到57.46亿元，较上年同期增长235.18%。
以下，我们例举了不同赛道、具有特征性的几笔并购交易供读者参考：
目录
TOP 1 迈瑞医疗：助力国内医疗新基建，持续布局多赛道新产业，“器械一哥”开启下个黄金十年TOP 2 爱美客：精准判断B端需求，矩阵式产品布局引领消费医疗TOP 3 华熙生物：“四轮驱动”盈利增收 技术构建国货品牌长期壁垒TOP 4 健帆生物：“血透茅”行业地位稳固，平台化突破值得期待TOP 5 威高股份：拆分重新定义公司价值，强势现金流为潜在并购蓄能TOP 6 欧普康视：眼视光领域迎来增长拐点，OK镜领军者势在破局TOP 7 乐普医疗：“医疗超市平台”可御风浪，冀望创新突破再树标杆TOP 8 奕瑞科技：业绩、市值表现皆亮眼，突破技术壁垒逐步实现影像元器件国产替代TOP 9 微创医疗：市场起伏分拆收益巨大，资金充裕加速创新落地Top 10 稳健医疗：疫情光环渐褪后，消费、医疗“齐飞”指日可待Top 11 鱼跃医疗：家用龙头，夯实地位；品牌影响力提升，海外市场加速Top 12 微创机器人：平台型手术机器人企业，管线全面、进度领先，进入商业化考验期Top 13 爱博医疗：借政策东风快速放量，眼科平台型龙头初现Top 14 威高骨科：集采当前，传统骨科耗材龙头积极布局创新植入物、下游康复及数字化诊疗Top 15 时代天使：大环境难改黄金赛道属性，空间巨大海纳多家企业共荣
Top 1
迈瑞医疗
整体营收
2021年，迈瑞医疗(300760.SZ)营收252.70亿元，同比增长20.18%，归属母公司净利润80.02亿元，同比增长20.19%。经营活动产生的现金流量净额89.99亿元。
业务营收分析
1、生命信息与支持业务：2021年全年实现销售收入111.53亿元，同比增长11.47%，扣除抗疫相关产品（监护仪、呼吸机、输注泵）后增长超过55%。
该业务板块的增长主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展；除此以外，受到疫情抑制的非疫情相关产品在报告期内逐步复苏，其中AED和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。
2、体外诊断业务：全年实现销售收入84.49亿元，同比增长27.12%，扣除抗疫相关产品后增长超过40%（化学发光新冠检测试剂）。
主要是由于全球范围常规诊疗、体检量、手术量的持续复苏，常规试剂消耗量实现了显著恢复，同时得益于集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP联检为一体的BC-7500CRP这一爆款新品的快速上量，带动体外诊断业务在2021年实现了高速增长。其中，公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。
3、医学影像业务：全年实现销售收入54.26亿元，同比增长29.29%。
随着全球范围常规诊疗、体检的逐渐恢复，超声采购活动也随之恢复常态，拉动医学影像业务在报告期实现了恢复性高增长。其中，公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。
表：公司营业收入构成
产品动态
自有产品：迈瑞于2021年推出三大智慧医疗解决方案，“瑞智联”、“瑞影云++”、“迈瑞智检”，分别覆盖生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务领域。瑞智联旨在打通所有医疗设备的数据化能力，提升医护人员的医治效率和医院的智能化水平；瑞影云++则是连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，是为超声医疗工作者建立的交互沟通媒介；迈瑞智检实验室集成了大数据、物联网、人工智能等前沿技术，为医疗机构临床实验室智慧化建设提供解决方案，推动医学实验室的效率革命和管理升级。专利情况：截至2021年12月31日，迈瑞医疗共计申请专利7418件，其中发明专利5308件；共计授权专利3437件，其中发明专利授权1618件。对外收并购：2021年5月迈瑞发布公告将以总价5.45亿欧元（约40亿人民币）收购总部位于芬兰，研发及生产基地位于莫斯科的全球知名免疫原材料供应商Hytest Invest Oy（海肽生物），此次收购旨在完善公司化学发光产品研发及供应链平台建设，布局上游核心原材料。
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年报浩悦观点：助力国内医疗新基建，持续布局多赛道新产业，“器械一哥”开启下个黄金十年
创新——内生外延，前瞻布局
2021年迈瑞研发投入11.65亿元，同比增长16.02%。截至报告期内，公司在中美的九大研发中心，拥有超过 3,000 名研发工程师，专利总申请量超过 6,400 项，超过 20% 为美国欧洲发明。多年稳步发展后，迈瑞形成以生命信息与支持类产品为基石（占整体50%左右收入），体外诊断与医学影像（各超过20%收入占比）为两翼的布局，同时探索第四大板块微创外科内窥镜设备，同步发力动物医疗、智慧医疗方案等新的创新增长点，从产品为王迈向生态布局。
在2014年之前，迈瑞在多领域进行十余起并购，涉及产品线包括IVD、监护、内镜、骨科等，业务延伸至美国、澳大利亚等多个海外市场。而此后再无收购，直到2021年40亿人民币收购全球知名免疫原材料供应商Hytest Invest Oy，在这一方面相信账上有150亿现金的迈瑞在医疗器械资产进入价格洼地的时候，会有更加积极的表现，加速整合。
出海——海外收入占比70%任重道远
2021年迈瑞的海外收入占比为39.61%，相比于2020年的47.16%下降近8个百分点，主要原因是国内疫情常态化后国家持续发力医疗新基建，进一步提升中低收入地区医疗覆盖率，医疗相关产品采购复苏，增量明显，海外受国际形势、出口限制及海外国家财政预算缩减等因素影响，迈瑞为自己设定的未来70%海外收入占比目标仍然任重道远。2000年起，迈瑞开始布局海外市场，经历最初5年靠单产品价格优势，经销商渠道快速打开市场；到随后数年设立海外子公司、办事处，加大投入发展直销；再到近10年海外收并购，全面实现研发到销售的本地化布局。时至今日，迈瑞三大主营业务板块的产品已经覆盖全球超过190个国家，2020年疫情影响下，国际制造业受到强烈冲击，迈瑞凭借多年的产品和口碑积累，抓住机遇进一步打开海外高端市场。
器械一哥强势延续——下一个十年的星辰大海
2021年是迈瑞成立30周年，纵观国产器械巨头30年发展史，“三好学生”、“稳扎稳打”、“强者恒强”，这些词语跃然眼前，医疗器械本质是高度依赖创新与政策的高端制造业，企业想要做大做强，不存在“弯道超车”，更多是“实力超车”。2020年疫情来临时以超高应对速度将新冠化学发光产品销往海外；前瞻性布局动物医疗等新兴赛道，短期内国产产品市占率突破50%以上。凡此种种，背后折射的是迈瑞多年深厚的产品积累和成熟的营销体系，未来十年，AI产业、智慧医疗兴起，DRG/DIP控费箭在弦上，国际化面临诸多挑战，国产“器械一哥”持续稳坐，让我们拭目以待。
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Top 2
爱美客
整体营收
2021年，爱美客(300896.SZ)营收14.48亿元，同比增长104.13%，毛利13.50亿元，同比增长108.16%，毛利率93.67%，同比增长1.9%，归属母公司净利润9.58亿元，同比增长117.74%。
业务营收分析
1、以嗨体为核心的溶液类注射产品实现收入10.5亿，同比增长133.8%，增幅较大。另外，濡白天使获批后也快速渗透市场，贡献销售增量；
2、凝胶类注射产品收入3.85亿，同比增长52.8%；
3、面部埋植线业务收入530万元，同比增长187.7%；
4、化妆品业务收入1109.71万元，同比增长40.7%。
表：公司营业收入构成
产品动态
童颜针产品濡白天使于2021年6月获得国家药监局批准上市2021年6月收购Huons25%股权布局注射用A型肉毒毒素，目前进入III期临床试验利拉鲁肽注射液完成I期临床试验
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年报浩悦观点：精准判断B端需求，矩阵式产品布局引领消费医疗
医美政策趋严，医美机构将严格采购合规、合法产品，并严格按照适应症使用，III类产品拿证将成为企业壁垒，医美赛道由百花齐放进入到强者恒强的时代，龙头企业业绩成长显著，获证能力是医美中上游企业技术壁垒的必要能力，且支撑其本质为产品的局部逻辑和研发能力储备。
上游企业大单品竞争加剧，转而向产品组合拳发展。以单品打入市场，伴随矩阵式产品布局，是维持其持续盈利的主要逻辑。新产品的研发、临床及获证周期领先优势，也在龙头企业中逐一显现。
玻尿酸迎来品牌化，嗨体有望独占鳌头
公司整体营收较20年比增长133%，短期来看嗨体是决定公司成长的核心因素。公司精准预判市场需求，以市场痛点导入研发，作为国内是唯一获证的产品，已树立强大的品牌口碑，至少2年的独占期，先发优势明显，随着市场推动，将成为新的贡献增长的引擎，在诸多玻尿酸中异军突起。
填充时代走向再生时代，蓝海市场有望异军突起
目前合规再生胶原产品仅三家取证，竞争仍然处于蓝海市场，再生产品成分安全、可完全代谢、即可填充和再生效果兼具，相比传统的玻尿酸，更具竞争力。医美客群“喜新厌旧”，且更偏向高端抗衰需求，催生了再生类市场发展。新一代再生产品大幅提升了医生操作便捷性及消费体验，显示出差异化优势，有望成为爆款，抢占更大份额。
内生外延，重磅产品接力
公司主要通过兼并收购的方式更快切入更多赛道。2021年6月，溢价收购了韩国肉毒素产品，注射用A型肉毒素产品已进入III期临床阶段。与诺博特生物、融知生物合作研发利拉鲁肽注射液和脱氧胆酸，目前在临床试验阶段，产品体系进一步丰富。近3年研发费用CAGR 高达44%，随着产品陆续进入取证收获期，医美红利来临，企业长期业绩高增长可期。
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Top 3
华熙生物
整体营收
2021年，华熙生物(688363.SH)营收49.48亿元，同比增长87.93%，毛利38.05亿元，同比增长77.53%，毛利率78.06%，同比减少3.3%，归属母公司净利润7.82亿元，同比增长21.13%。
业务营收分析
1、原料业务：2021 年收入 9.05 亿元，同比增长28.62%；
2、医疗终端业务：2021 年收入 7.00 亿元，同比增长21.54%；
3、功能性护肤品业务：21 年实现收入 33.20 亿元 ，同比增长146.57% ， 四大品牌润百颜 、 夸迪 、米蓓 、BM肌活收入分别同比增长117%、150%、111%、286%；
4、功能性食品业务：推出“水肌泉”“黑零”“休想角落”三大品牌，多款新品正处于研发阶段。
表：公司营业收入构成
产品动态
医美管线产品
1）玻尿酸注射产品：至2021年末，微交联产品“御龄双子针”已链接1,000多家先锋医美机构，累计销售超过25万支；
2）敷料：至2022年1月公司已获批第二类医疗器械医用敷料4项，主要用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理；
3）医美设备：截至2021年12月公司已获批第二类医疗器械水光设备；
4）2021年末公司推出800um粒径的双相交联大颗粒产品“润致5号”，在研两款单相交联产品即将完成临床试验并有望在2022年获批，未来3-5年公司软组织填充剂将覆盖更多部位；
5）水光针：公司基于微交联技术的III类证第二代产品即将进入临床试验阶段；
6）胶原蛋白和再生材料：公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。
骨科注射类产品
1）骨科产品“海力达”已取得安徽省集采中标，获得挂网销售资格省份已达26个；
2）此外公司亦全力开展PRP多领域应用，2021年新增近百家三级医院的入院销售。
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年报浩悦观点：“四轮驱动”盈利增收，技术构建国货品牌长期壁垒
医美严监管时代-竞争壁垒提升，头部企业有望拉开差距
医美行业2020年开始迅猛发展，2021年起行业监管趋严，有利于合规的医疗美容产品提供商将获得更多市场机会，华熙生物作为全球最大的透明质酸生产及销售企业，是最大的受益者之一，公司以玻尿酸填充剂为核心，品类丰富深耕面部年轻化市场，兼具获客与复购黏性，已形成“原料+医疗终端+功能性护肤+食品”四轮驱动的业务发展模式，医美板块经战略升级后，在轻医美优势愈发明显，有望进一步拉开与其他单一竞品企业的差距。
大单品打造为基础，研发+营销赋予国货品牌持续影响力
功能性护肤品为华熙生物另一大增长引擎，2021年该板块增速达146.57%，得益于国内国货理念及直播带货的崛起，企业从幕后走向了台前，为华熙生物带来更具粘性收入，更具辨识度。但为了提高C端影响力，公司销售费用投入大于营业收入增速，以爆款的单品为支点，研发体系加持下不断推出新款，营销方面已形成立体布局，赋予产品迭代与流量的影响力，支撑着产品市占率持续爬升，在电商时代医美审美疲劳周期更快，华熙成功塑造造明星单品，国潮品牌力逐渐显现，盈利能力将有望进一步增加。
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Top 4
健帆生物
整体营收
2021年，健帆生物(300529.SZ)营收26.75亿元，同比增长37.15%，毛利22.33亿元，同比增长34.31%，毛利率84.97%，同比减少0.27%，归属母公司净利润11.97亿元，同比增长36.74%。
业务营收分析
1、肾科业务实现销售收入 17.24 亿元，同比增长 27.70%，占比为 64.55%。另外，2021年公司肾科灌流器收入17.24亿元（+27.70%），产品已覆盖国内6000 余家大中型医院。国内肾病灌流渗透率目前较低，使用频次一般在每月1次；2021年，国家卫生健康委正式印发的《血液净化标准操作规程（2021 版）》中建议一周一次的灌流频次，为灌流治疗提供了强有力的学术依据和临床指导建议，预计未来国内肾病灌流渗透率有望持续提升；
2、肝科业务实现销售收入 3.10 亿元，同比增长69.19%，增幅较大，占比提升为 11.62%；
3、危重症业务实现销售收入 1.73 亿元，同比增长 63.89%，占比达 6.48%，其中细胞因子吸附柱于 2021 年 12 月正式上市销售。
表：公司营业收入构成
产品动态
1、肾病：
公司灌流器被列入《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》，针对MHD患者的9种临床表现及严重程度制定个体化血液灌流频次，推荐治疗频次为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。2022年2月，血液透析浓缩液获得三类证，具有抗凝、调节心血管系统等优势，能为血透患者提供更优质的血液透析治疗。
2、肝病灌流：由南方医院牵头的前瞻性、多中心真实世界研究PADSTONE study已经启动，将为肝衰竭血液净化提供更高级别临床依据；
3、公司累计实现在80多个国家实现产品销售，且产品已并被纳入包括德国、俄罗斯、希腊在内的11个国家的相关医保目录。
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年报浩悦观点：“血透茅”行业地位稳固，平台化突破值得期待
行业地位日趋稳固，血透“茅”当之无愧
血液净化技术是终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法，截止2019年全国的尿毒症患者人数已经高达288万，“透析+灌流”被广泛认可是最好的血液净化组合，由于透析机自身就带着体外循环系统，在透析机上就可以直接接上灌流器，在实现了血液毒素的高清除率的同时治疗成本也有比较明显的降低。从需求端来看，血液灌流器是一个刚需市场的消耗品，健帆生物目前占据了国内血液灌流器市场的80%的市场份额，是绝对的行业龙头。
“刚需+巨大的患者人群+行业绝对龙头”，这三个关键词的组合，很好的说明了健帆生物的业务优势。与之对应的，公司历年的财务表现也堪称完美：公司营业收入从2016年来每年同比增长均大于32%，且近5年的销售毛利率在83.93%-86.21%的区间浮动，非常接近贵州茅台的90%毛利率水平，盈利能力非常强大。值得注意的是，公司近5年经营性现金流与净利润之比都在1上下浮动，财务和现金流情况非常健康。
单品优势已近饱和，亟待拓展新增长动能
在公司欣欣向荣的发展态势之下，未来的发展态势也并非毫无任何风险，主要隐忧在于：1. 公司产品一次性使用血液灌流器的收入占比依然高达86.66%，一旦纳入集采，影响可能比较大；2.公司2021年研发费用率为6.5%，虽然已在2020年的基础上提高了2.4个百分点，但依然处于行业较低水平。因此，进一步加大研发投入，尽快实现多产品布局，从单产品公司向平台型企业转变，是公司未来业务经营上一个值得关注的重点，让我们拭目以待。
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Top 5
威高股份
整体营收
2021年，威高股份(http://1066.HK)营收131.52亿元，同比增长13.16%（根据2020年会计重述后收入对比），毛利72.69亿元，同比增长11.85%，毛利率55.27%，同比减少0.65%，归属母公司净利润24.43亿元，同比增长20.33%。
业务营收分析
威高股份业务部门分为五大板块：
1、医疗器械产品：医疗器械产品业务包含临床护理业务，营业额为人民45.74亿元，较去年增长7.19%；公司通过丰富产品组合实现稳健增长，继续保持市场优势地位；创伤护理产品营收4.12亿，较去年增长18.73%；麻醉及手术相关业务增速最快，去年营收2.47亿，增速在27.98%；医学检验产品去年营收2.94亿，同比增长6.91%；
2、骨科产品实现收入21.27亿，较去年增长21.7%，公司在骨科新材料、新设计、人工智能上持续创新研发，同步加速关键原材料和生产工艺的自产和国产化；
3、药品包装板块实现营收20.40亿，同比去年增长20.43%，其中预灌封注射器同比增长35.2%，年产能达到6亿支；
4、介入业务实现营收17.73亿，较去年增长10.0%，其中爱琅产品收入给介入管线收入贡献极大，按固定汇率计算爱琅的收入同比增20.8%，爱琅国内营收实现翻倍增长；
5、血液管理板块实现营收9.77亿，同比增长19.0%。
表：公司营业收入构成
产品动态
2021年，公司总体医疗器械专利及注册证情况：国内拥有554项产品注册证，652 项专利，其中97项是发明专利。海外拥有742项产品注册证，193项专利；2021年新获证情况：国内新获得专利144项，正在申请中的161项，新取得产品注册证40项，已研发完成、尚在取证过程中的有29项。海外市场，正在申请中的专利13项，已研发完成、尚在取证过程中有181项。
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年报浩悦观点：拆分重新定义公司价值，强势现金流为潜在并购蓄能
巨头拆分试水，更加明确核心业务价值
威高作为医疗器械收入第二高的企业，集团公司市值并未反应公司的行业地位。威高骨科的拆分之路历经五年终于在2021年落地。2021年6月30日，威高骨科登陆科创板，威高股份拆分出了另一家市值Top 15的器械上市公司，这是威高股份分拆上市的一次成功尝试，此次分拆更利于威高股份优化业务结构，释放核心产品线的市场价值。2021年，威高血液也是上市进行时，未来，更具创新性的产品管线能够在资本市场上走的更远，相信威高股份通过不断梳理业务管线，拆分上市获得更有利企业发展的资本化方向。
业务增长内驱强劲，生产迭代产能壁垒
威高股份多个业务管线营收都保持着20%左右的增速，同时公司净利率仍能够保持稳定，细分到具体产品，预灌封注射器增速35.2%，增速最快，也是受新冠疫苗带来的红利。对于威高股份医疗耗材业务来说，扩大产能，提高生产自动化能力更加决定了未来公司的盈利能力，公司经营性现金流净额30.35亿，充足的现金流可以帮助威高股份购置新生产线、进行一次性耗材的设备更新与改造项目。在生产上，实现产量充足、成本控制优，实现强者恒强，打造威高股份的竞争壁垒。
外延收购，丰富产品管线，增加创新力
威高股份的资本市场版图内生外延不断拓展，自2018年收购爱琅，在2021年爱琅产品在介入管线注入极强的增长点。对于威高股份来说，原有业务的良好营收，让威高股份有足够的能力进行业务拓展与资本市场版图的扩张。通过并购方式，引入更多具有创新性、高增长的产品，丰富产品管线，提高公司抗风险能力。
未来对于威高股份来说，挑战与机遇并存：由于新冠疫情带来的部分产品营收红利逐步消失，同时现有一次性耗材业务受集采和政策影响。因此利用现阶段充裕的经营现金流，一方面通过提高自动化生产能力来提高产能和降低成本，打造现有业务领域护城河；另一方面加快新产品研发，增加更具创新力的产品管线，再者就是是否会在器械走入价格洼地时再次出手并购值得期待。
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Top 6
欧普康视
整体营收
2021年，欧普康视(300595.SZ)营收12.95亿元，同比增长48.74%，归属母公司净利润5.55亿元，同比增长28.02%。角膜塑形镜热销是公司业绩增长的主要原因，报告期内销量超过63.45万片。欧普康视是首家眼视光研发、生产上市企业，其核心产品角膜塑形镜，是国内首个获批角膜塑形镜产品注册证的国产产品，被广泛用于青少年近视防控。
业务营收分析
1、角膜塑形镜业务：销售额约6.7亿元，同比增长28.45%，占营收比为51.73%
2、护理产品业务：销售额约2.28亿元，同比增长47.49%，占营收比为17.63%
3、普通框架镜及其他业务：销售额约1.96亿元，同比增长84.44%，占营收比15.12%
表：公司营业收入构成
产品动态
1、产品进展：
公司报告期内新增处于临床阶段的有原有角膜塑形镜的进阶产品超高透氧角膜塑形镜，以及新产品巩膜镜，处于注册申报阶段的产品有硬镜冲洗液、硬镜润滑液等公司还布局处于处于中试量化生产阶段额智能雾化舒眼仪和上市阶段的智能超声硬镜清洗仪二代等仪器设备类产品控股子公司欧物的308纳米准分子激光皮肤仪和控股子公司欧兹的太赫兹呼吸和心跳监测系统都处于样机制备阶段
2、对外投资或参股：
（1）公司旗下合肥中合欧普医疗健康基金（简称“中合欧普”）投资了口腔类医疗器械研发生产企业-北京缔佳医疗器械有限公司；
（2）中合欧普投资了创新生物医药（含眼科类）研发企业-“景泽生物医药（合肥）有限公司；
（3）中合欧普投资了铒激光技术与铒极光口腔治疗产业研发企业-合肥即理科技有限公司；
（4）中合欧普投资了致力于纳米抗体开发与应用的研发企业-合肥中科长木生物科技有限公司；
（5）公司再次投资增持了眼科及眼视光检测设备研发生产企业-杭州目乐医疗科技股份有限公司；
（6）公司投资参股光学镜片研发生产销售企业-江苏汇鼎光学眼镜有限公司；
（7）公司投资参股眼科检查设备研发企业-上海瑞影医疗科技有限公司。
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年报浩悦观点：眼视光领域迎来增长拐点，OK镜领军者势在破局
黄金赛道，迎来增长拐点
眼科器械作为全球医疗器械第五大品类，正处于快速爆发阶段，相比于海外成熟市场，中国眼科医疗器械尚处于起步阶段，具备更高增速和广阔增长空间。而眼视光品类是大眼科领域最受瞩目的赛道，也是皇冠上的明珠。随着国家相关政策的加持、市场教育加深、临床指南的推出以及产品迭代升级，角膜塑形镜（又称OK镜）行业快速增长的拐点已至！而且我国角膜塑形镜领域目前市场渗透率仍不足2%，相较海外，渗透率仍有极大空间，市场潜力巨大。欧普康视作为头部企业，其过去8年的营收复合增长率为39.3%，净利润复合增长率47.3%，也从侧面印证整个行业的超高景气度。
赛道马太效应即将呈现
中国青少年近视率为53%，远高于海外（美国25%、英国10%），无疑将成为角膜塑形镜最大市场。角膜塑形镜具备极高的政策、技术、渠道等壁垒，且品牌口碑也是直接影响消费者决策，因此新进玩家难以入局。再加上产品的高复购率、高品牌忠诚度、高LTV，以及头部品牌的沉淀已占领医生和患者心智，马太效应即将呈现。
目前国内获批的品牌中，仅欧几里得、露晰得、欧普康视等是品牌方直接经营，其余均是全国总代理模式。未来能够布局全产业生态链和多元的产品矩阵、并且有成熟海内外渠道和资源的企业更有望从竞争中拔得头筹。
集采隐忧，如何破局
角膜塑形镜单品的毛利率高达91%，即便综合了护理液等产品后毛利率仍然达到78%。如此高的毛利率和不断增长的终端使用需求，在当下的中国医疗市场很难不被列入“集采”的遐想。
对此欧普康视也已经开始有所动作，2019年以前公司采取直销和经销相结合的模式进行销售，直销占比不到30%，而经过一系列调整，2021年直销模式的收入占总收入比例达70%左右。在增加毛利的同时，对产品出厂价格提升影响明显，也为可能的集采预留了利润空间（直销毛利率为80.65%，经销毛利率为69.53%）。在对外投资上，欧普康视也已然在近年开始布局转型，2021年公司参股汇鼎光学20%股份，填补在框架镜领域的空白，也为视光终端提供稳定的框架镜供应商。此外，其控股子公司陆续推出心跳监测、舒眼仪等面向消费端的器械产品；旗下的欧普医疗健康基金在过去一年先后投资和布局了口腔类医疗器械企业北京缔佳（美立刻）、创新生物医药（含眼科类）研发企业“景泽医药”等延申领域的项目。
作为率先入局者，欧普康视凭借其在眼视光领域的优异表现连续三年稳居医疗器械企业市值Top 10，其未来战略中，多元化的布局以及向眼视光医疗服务领域的纵向延申无疑将增加平台的抗风险能力、更加从容的应对黄金赛道可能面临的政策与竞争挑战。
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Top 7
乐普医疗
整体营收
2021年，乐普医疗(300003.SZ)营收106.60亿元，同比增长32.61%，毛利65.03亿元，同比下降3.32%，毛利率61.01%，同比减少6.31%，归属母公司净利润17.19亿元，同比下降4.58%。
业务营收分析
1、医疗器械业务：该板块实现营业收入61.69亿元，同比增长81.43%。随着国家组织冠脉支架集中带量采购的实施，传统金属药物支架经营业务显著下降，但公司介入创新产品组合实现了显著增长，介入创新产品组合营业收入同比增长827.36%；
2、药品业务：药品是公司长期稳定的现金流业务，主要分为制剂（仿制药）和原料药。报告期内， 药品板块实现营业收入32.58亿元，同比下降4.50%。其中，制剂（仿制药）实现营业收入28.18亿元，同比下降1.87%；原料药实现营业收入4.40亿元，同比下降18.45%；
3、医疗服务及健康管理业务：公司积极培育的新业务板块，2021年医疗服务及健康管理板块实现营业收入12.32亿元，同比增长0.44%
表：公司营业收入构成
产品动态
2021年公司累计申请专利1385项，国内外上市产品600 余个，NMPA批准的II、III类医疗器械注册证513个，美国FDA认证33项，欧盟CE认证171项。脉植介入主要产品包括传统金属支架系统产品、可降解支架、药物球囊、切割球囊及血管通路类等商业化产品，冠脉血流储备分数FFR测量系统和超声波球囊正在研发中。结构性心脏病介入治疗领域，公司全降解封堵器已获NMPA批准上市。公司的一代卵圆孔未闭封堵器（金属单/双铆）已获CE认证并在海外上市，二代生物可降解卵圆孔未闭封堵器已完成临床入组，已完成6个月术后随访，计划在2022年第二季度递交注册申请。
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年报浩悦观点： “医疗超市平台”可御风浪，冀望创新突破再树标杆
虽带量采购业绩承压，但疫情助力业绩勇创新高
乐普医疗终于突破了百亿营收，同时扣非净利润同比20年增加31%。上面这张成绩单基于如下背景：近2年，公司三大产品氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脉金属支架都经历了国家带量集采，市场价格分别下降 60%、90%、90%，对应产品收入大幅下降（2019年氯吡格雷+阿托伐他汀合计收入23.73亿元，支架系统收入17.91亿元）。相较同类竞争企业，在连续带量采购后，浮亏进一步增大，乐普这一成绩取得的非常难能可贵，在这个背后是药品原材料提前布局，降低生产成本，提升竞争力，在器械方面传统药物支架收入因集采大幅度下降，但替代的新品包括可降解支架，药物球囊及切割球囊产品及时的研发获批，同时新冠检测产品收入大增，填补了收入和利润受集采的影响。
前期收购开花结果，整合平台抗风险能力凸显
在国内器械领域，乐普和微创是经常被用来进行对比的两家企业。在多元化和平台化企业的经营策略上，与微创选择的子公司拆分融资，产品自研为主的模式相对应，乐普医疗选择了围绕心血管板块生态的外延收购为主的发展策略：自2010年至今，乐普完成了30余次并购，其中2013年投资河南新帅克、2014年投资新东港药业，成就了硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙两个药物大单品的辉煌，也弥补了支架系统单一产品经营的巨大风险；2012年乐普欧洲的建立、2014年的体外诊断收购，在药品集采、支架集采、新冠疫情的三重打击下，检测设备及试剂的出口却在2021年撑起了乐普医疗的半边天。
如今的乐普医疗，在上游布局体外诊断器械，负责筛查和诊断；加码中游，在医疗器械、药品领域，提供全方位治疗方案；在下游布局医院医疗服务、手术服务、移动医疗、医疗金融等。随着公司“医疗产品超市”的业务格局越来越成熟，凭借名下46家参股控股企业，公司在业务层面抵御各种外界风险的能力越来越强，企业业务运营的稳定性越来越高。公司去年拆分的乐普生物和乐普心泰等也陆续走向资本市场。我们也期待，公司在规模越大的同时，能够继续做强，在产品的创新性和产品性能领先性方面继续实现突破，树立行业的新标杆。
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Top 8
奕瑞科技
整体营收
2021年，奕瑞科技(688301.SH)营收11.87亿元，同比增长51.43%，毛利6.56亿元，同比增长61.58%，主营业务毛利率56.89 %，同比增加4.58%，归属母公司净利润4.84亿元，同比增长117.79%。
业务营收分析
1、静态平板探测器：2021年营收7.49亿元，同比增长24.59%，
2、动态平板探测器：业务营收增速快，2021年营收3.77亿，同比增长171.95%。
表：公司营业收入构成
产品动态
2021年，公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术；2021年，公司新增各类型IP登记或授权共计55项（以获得证书日为准），其中发明专利授权25项；2021年，公司研发费用总额增加 4,976.34 万元，增长幅度为51.87%，公司在研发团队搭建、新产品研发投入上不断增加投入，促进新产品落地。
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年报浩悦观点：业绩、市值表现皆亮眼，突破技术壁垒逐步实现影像元器件国产替代
上市表现亮眼，影像上游元器件领域受关注
奕瑞科技上市后表现亮眼，上市约一年半时间，市值增长104%，强势增长，在上市第一年就跻身医疗器械上市公司市值排名前10，甚至市值高于部分影像下游产品公司，主要原因是是2021年公司营收远超预期，亮眼的营收业绩给市场和投资人注入了强心针，并且上游元器件领域作为“卡脖子”技术，受到国家政策的大力支持，且不受政策、招标采购等影响，是非常值得关注的蓝海市场。
元器件领域亟待国产替代，产品实力是硬道理
在全球的影像元器件行业里，数字化X线探测器的技术壁垒非常高，因此玩家屈指可数，并且现阶段大部分都是进口垄断，奕瑞科技是国产龙头，全球市占率已超过10%，另一家是江苏康众。元器件领域需要投入大量研发人力及物力，公司2021年研发费用1.46亿元，同比增长51.87%，截至2021年底研发人员256人，同比增长58.02%，重视研发也促使公司在2021年推出了动态平板探测器产品，为整体营收给到强力支撑。产品硬实力上，目前在口腔医疗和工业锂电的产品布局，奕瑞科技仍然是国内首家。也足见公司在攻克技术难点，搭建技术壁垒护城河上也有着不俗的表现。
拓展工业应用领域，寻求业绩增长新动力
奕瑞科技2021年业绩爆发，同比增长50%：一方面是新冠疫情的持续，使得公司业绩继2020年仍然持续增长。另一方面，由于新冠带来CT、DR等销量的增长随着疫情稳定而逐渐开始放缓，对应细分领域的市场规模显现出天花板。而奕瑞科技在医疗领域的营收超过90%，在工业领域的竞争优势有待提升，未来通过拓展工业领域应用，同时覆盖工业及医疗两个巨大市场，拭目以待奕瑞科技是否能持续保持营收的持续增长。
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Top 9
微创医疗
整体营收
2021年，微创医疗(http://0853.HK)营收7.79亿美元，同比增长20.02%，毛利4.92亿美元，同比增长12.78%，毛利率63.16%，同比减少6.03%，年内亏损3.51亿美元，同比增长57.29%。亏损主要源于高额的研发费用、分销成本以及行政开支。
业务营收分析
1、心血管介入业务：该业务板块共有4款药物洗脱支架和4款球囊产品在售，业务遍及全世界36多个国家和地区，是全球冠脉介入精准医疗领域的领跑者。报告期内，心血管业务实现全球营业收入139.5百万美元， 较上年同期下降10.8%，主要受到国内冠脉支架集中带量采购导致的产品价格下降影响。球囊及配件产品实现全球销售收入24.5百万美元，较上年大幅提升47.5%。
2、骨科医疗器械业务：中国骨科业务收入22.4百万美元，较上年同期下降31.7%，主要受人工关节集中带量采购导致相关订单减少的影响。关节重建业务方面，凭借长期可靠的临床验证数据及卓越质量，髋、膝关节产品在国家组织集中带量采购中全面中标，市场份额和渗透率双双大幅提升。国际骨科业务收入193.3百万美元，较上年同期增长11.8%。
3、大动脉及外周血管介入业务：大动脉及外周血管介入业务实现收入106.0百万美元，较上年同期增长45.6%，主要源于近年获批上市的创新产品实现收入快速增长。主动脉领域产品方面，全球首款分支型 主动脉覆膜支架及输送系统Castor（「® Castor®支架」）的销售持续增长。在海外市场，大动脉及外周血管介入业务实现销售收入同比大幅增长100%以上。
4、神经介入业务：神经介入业务收入59.1百万美元，较上年同期增长72.5%，继续维 持良好利润水平，这主要得益于防疫常态化后手术量恢复、产品快速入院与市场份额提升。
5、心脏瓣膜业务：心脏瓣膜业务收入31.3百万美元，较上年同期增长93.2%，毛利率亦同比大幅提升15个百分点至59.1%。作为唯一一款在欧洲开展临床试验、中国自主研发的TAVI产品，VitaFlow Liberty™于 报告期内正式递交欧盟CE认证申请。
表：公司营业收入构成
产品动态
心血管介入业务：Firesorb®生物可吸收雷帕霉素靶向洗脱冠脉支架系统上市前临床试验FUTURE-III完成全部病例入组；其发表在《美国心脏病学会杂志》上的FUTURE II研究结果显示，Firesorb®在术后一年的传统终点的安全性、可靠性可与业界顶尖金属药物洗脱支架相媲美。骨科医疗器械业务：在国际市场，自主研发设计的 Dynasty Dual Mobility仿生双动髋臼杯系统继在加拿大获批后，又获得美国FDA注册批准，有效补充现有Dynasty系列产品线。Prime®系列3D打印髋关节系统及多孔髋关节系统、Dynasty系列3D打印髋关节系统均在美国、加拿大获证上市。在欧洲，包括Procotyl P系列翻修多孔髋臼系统及补块、 股骨球头自动伸缩装置、ProfemurXM骨水泥型股骨柄在内的多款产品先后获证上市。自主研发的两款膝关节系统「优胜」和「意晟」于2022年获得国家药监局批准上市。心律管理业务：Invicta除颤导线提前完成上市前临床研究并已递交CE注册，该产品拥有条件性1.5T/3T核磁共振（「MRI」）兼容功能。大动脉及外周血管介入业务：主动脉介入两款「绿色通道」产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统和Fontus分支型术中支架系统已获国家药监局批准上市；外周血管介入产品方面，Ryflumen外周高压球囊扩张导管已于报告期内获得国家药监局颁发的注册证。神经介入业务：自主研发的NUMEN弹簧圈栓塞系统相继获得欧盟CE认证，韩国食品医药品安全部（MFDS）及美国食品药品监督管理局（FDA）的上市批准，并在智利实现海外植入，标志着该业务板块已实现海外商业化。心脏瓣膜业务：作为唯一一款在欧洲开展临床试验、中国自主研发的TAVI产品，VitaFlow Liberty于 报告期内正式递交欧盟CE认证申请。
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年报浩悦观点： 市场起伏分拆收益巨大，资金充裕加速创新落地
从2019年底心脉科创板上市、再到后来心通和微创机器人港股上市、微创电生理拟登陆科创板，各大业务也获得资本追捧，微创心律、微创骨科、脉通、明悦生殖、微创脑科学等子公司一级市场接连不断的融资。母公司股价从2020年初至今2年多的时间，是微创医疗最跌宕起伏的一段时间。公司股价从2020年初的9元，上涨至72元见顶，历时18个月，涨了8倍！（同期恒生医疗保健指数从4754点上涨到8395点，涨幅176%！），经历了短暂高点后，微创医疗股价连跌10个月，最大跌幅达83%，截止4月28日收盘较最高点跌幅80%（恒生指数同期跌幅66%）。
浩悦资本认为，微创医疗是过去2年时间内医疗领域资本市场投资热潮中最大的获益者，公司的发展拐点就出现在2020年，资金问题在这两年内得到了较好的解决。尽管遭受冠脉和骨科等业务的集采重压，但公司在资本市场最火热的时候，抓住机会短时间内从一级市场及二级市场补充了相当充沛的现金：2021年年底公司总持有现金高达113亿人民币，对比2018年底的9亿，增加了12倍。这些弹药，给了公司未来发展极大的底气，对比2020年之前，公司的业务发展布局和预算明显充足很多，这一点，可以从公司近五年的收入、毛利率、期间费用率的变化有明显体会。
以五年做个维度，从上表可看出，在期间费用率上，公司发展拐点在2020年。在此之前，公司明显是受制于盈利能力不足，负重前行，销售费用和管理费用比行业整体水准略有偏高，研发费用比重较低，在当时情况下，公司以盈利部分来完成再研发再生产，产品研发进程将极大减缓。
从各子公司分拆引入资本助力后，2020年后的几年母子公司接连不断给予团队的股权激励，成为了航母加速的引擎。在二票制和带量集采的背景下，销售费用率不但没有下降反而在进一步上升，充分反映出公司巩固市场龙头地位，为创新产品铺路的决心。研发费用率上涨近3倍，管线多点开花，全方位进行产业和产品孵化布局。
万事俱备只欠东风，“中国美敦力”加速启航
而今公司 12 条产品线布局基本完善，几乎覆盖了手术诊疗器械的全链条，隐约已看到“中国美敦力”崛起的身影。
对比美敦力的同类数据，可以有所借鉴：
微创医疗的产品综合毛利率与美敦力较为接近，而近几年在研发和市场推广上的巨大投入，能否缩短与国际巨头的差距，还需要时间去检验，但不管如何，作为国产介入器械航母级领军企业，微创的发展路径终究代表了国产介入器械企业在追赶国际前沿的决心，凭借多品类的管线，发挥渠道优势，在带量采购中进一步巩固国内市场地位，在国外提高品牌知名度，赢得更大的市占率，迎来业绩与股价的再次腾飞，成为医疗器械国货之光。
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Top 10
稳健医疗
整体营收
2021年，稳健医疗(300888.SZ)营收80.37亿元，同比下滑35.87%，较2019年增长75.70%，综合毛利率49.88%，同比减少9.67%，归属母公司净利润12.39亿元，同比下滑67.48%。主要为全球防疫用品需求回落、全球海运费和原材料价格上涨、公司销售费用和股权激励费用增加等所致。
业务营收分析
1、医用耗材业务：收入39.22亿元、同比-56.03%、较19年增长161%，主要系度过20年高基数后、21年原材料及产品价格均回归常态。分渠道来看，境外、国内医院、国内C端销售分别同比-74%、+12%、+3%；分产品来看，口罩防护服类产品收入同比下滑65%，其他产品合计收入同比下滑38%、较19年增长45%。
2、健康生活消费品业务：收入40.54亿元、同比+15.27%。分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为32%、15%、3%、1%，分别同比+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。分产品来看，棉柔巾、卫生巾收入占总收入比重较大、分别为12%、7%，收入同比+1.99%、+31.69%，湿巾/其他无纺消费品同比-16.60%、-25.46%；婴童用品、婴童服饰、成人服饰等同比均增长超过30%。门店方面，21年末线下门店总计345家，较21年初净增25%，全棉时代、津梁生活各为320家、10家，直营、加盟门店各为322家、23家，较年初分别+19%、+360%。
表：公司营业收入构成
产品动态
医用耗材
公司研发的亲水性纤维敷料已取得重大进展处于量产阶段，水胶体，瘢痕修复类产品均已在国内取得证件上市，首款有源医疗器械负压引流吸引器也顺利取得二类证件产品并成功上市，未来第三代生物活性敷料处于加速研发阶段，为今后的高端湿性敷料可持续发展提前进行研发布局。
健康消费品
产品方面顺利完成“零添加柔软Q弹纱布”的研发，材料应用于全棉床品、纱布卫浴用品等；自主研发的“纯棉凉感抗菌面料”、“全棉单向导湿面料”分别应用于成人及儿童的凉席等床上用品的开发。产学研合作方面，同苏州大学开展的“纱布被温标和睡眠舒适性”研究项目已经结题，指导消费者在科学育儿、睡眠舒适等方面有更理性的选择。
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年报浩悦观点：疫情光环渐褪后，消费、医疗“齐飞”指日可待
左手医疗，右手消费
稳健医疗是传统医用耗材领域向消费领域转型的典型代表。公司于1991年成立，从最早的全球OEM，到推广自有品牌，把控从采购、自主研发到出口的全产业链，旗下多款医用耗材产品凭借可以比肩3M等国际品牌的质量和成本优势，逐步打开海外市场。2020年新冠疫情来临时，抓住机遇迅速调动生产力，实现年内医用耗材业务收入86.84亿元，同比增长616.36%，虽然2021年由于全球供应链的逐步恢复，海外收入大幅减少，该板块收入已砍半至40亿，但在本就充满周期性的医用耗材领域，稳健毫无疑问是做足准备的赢家。
医疗之外，在内部研发数年获得全棉水刺无纺布的专利之后，稳健于2009年创建了旗下消费品牌全棉时代，正式进军C端。医用耗材本身是竞争激烈的红海赛道，单纯靠高质低价并不足以获得终端的高溢价，稳健在做好自身产品的同时，瞅准时机切入付费意愿极高的母婴及家庭护理赛道，重金打造品牌及线上线下门店，紧跟电商营销发展的潮流，实现医疗向消费的转身，亦将棉花的价值链发挥到极致。2021年虽然医用耗材部分收入大幅缩水，但健康生活消费品部分却实现营收同比增长15.27%，可谓“东边不亮西边亮”。
后疫情时代，成长性为王
凭借领域内多年的产业积累，2019年上市不久即收割疫情红利的稳健，虽已经逐步实现“医疗+消费”的双产业链驱动，但是潮水退去后的长期成长性亦存挑战。其所在的医用耗材和健康消费品赛道历来不乏竞争者，疫情常态化和全球供应链的恢复可能使医疗部分收入进一步缩水，同时消费品领域在打通主力电商渠道后开始面临增速放缓，获客成本上升，品牌维护需要更多支出等现状。对此稳健也已经开始酝酿未来规划，公告显示，2022年4月稳健以7.3亿人民币收购隆泰医疗55%的股权，旨在进一步深入布局医用高端敷料领域。在未来，公司有可能依靠疫情获得的大量现金，进一步深入对外投资与战略布局，加速整合，成为技术与渠道并行，B端与C端齐飞的材料领域龙头。
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Top 11
鱼跃医疗
整体营收
2021年，鱼跃医疗(002223.SZ)营收68.94亿元，同比增长2.51%，毛利33.11亿元，同比减少6.42%，毛利率48.47%，同比减少4.59%，归属母公司净利润14.82亿元，同比减少15.73%。
业务营收分析
1、呼吸治疗解决方案业务：整体依旧保持较快增速，其中制氧机产品作为业务核心，经过疫情考验催化，海内外销售规模得到有力拓展，业务规模同比增长近80%。
2、糖尿病护理解决方案业务：持续放量增长，较去年同期增长超过70%，随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高，毛利率持续向好。
3、感染控制解决方案板块业务：受疫情需求差异影响，同比业务规模仅下降6.03%，自疫情发生后，相关产品实力与“洁芙柔”等消毒感控系列产品形象在院内外市场愈发深入人心，各项业务常态化发展势头较好。
4、家用类电子检测及体外诊断业务，主要产品电子血压计产品同比增速超35%，作为公司基石业务产品，其仍处在快速增长阶段。
5、AED产品国内业务：推进势头较好，整体规模持续增长。康复及临床器械板块业务同比取得较快增速，其中轮椅类产品销售持续恢复，同比增速超过38%。
表：公司营业收入构成
产品动态
2021年鱼跃医疗推出四款突破性新品：持续葡萄糖监测系统安耐糖Anytime、便携式制氧机Spirit-3、家用高流量呼吸湿化治疗仪HF-60M、自动体外除颤器 M600。实用新型专利“一种呼吸机”荣获中国专利金奖，聚焦结构创新，显著提升性能与舒适性，覆盖鱼跃睡眠呼吸机、院用呼吸机等产品，并大量应用于抗击新冠肺炎临床治疗。
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年报浩悦观点：家用龙头，夯实地位；品牌影响力提升，海外市场加速
聚焦三大核心赛道，巩固家用器械龙头地位
根据柳叶刀报告，我国有1.76亿人存在睡眠呼吸暂停症状，我国《健康中国行动2019-2030 年》调查结果显示我国40岁及以上人群慢性阻塞性肺疾病患病率为13.6%，总患病人数接近1亿人，而当前我国家用呼吸机渗透率仍较低。
根据国际糖尿病联盟公布的数据，2019年国内糖尿病确诊患者已达到1.16亿人，预计2030年，国内糖尿病人群将达到2亿人。中国人口高基数背景下，呼吸及制氧、糖尿病护理板块保持高速放量趋势。
深处家用医疗器械蓝海，行业集中度低、低端产品充斥市场，公司家用类业绩增速放缓，呼吸及糖尿病业务板块高速增长。公司规划更为聚焦，呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心成长赛道，保持家用类电子检测及体外诊断、康复等传统基石业务稳健发展。公司产品管线围绕慢病，在吸氧治疗、血糖监测，血压检测，家庭护理消毒，针灸等场景下，围绕老年人健康需求，提供整体解决方案，细分赛道竞争力凸显，改善公司现金流状况，初步完成了传统成熟资产向成长性业务转型。
后疫情时代，海外布局再加速
企业因新冠疫情，相关产品销售爆发增长；如今疫情逐渐恢复常态，线上销售逐步构筑品牌，加强了品牌影响力。在疫情催化下，公司进一步拓宽了公司海外销售通路，在海外建立了品牌影响力，这为后续产品组合海外业务的持续开展奠定了良好基础。伴随公司三大核心管线更多品类上市，国内国际双轮驱动有望延续。
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Top 12
微创机器人
整体营收
2021年，微创机器人(http://2252.HK)营收215万元，同比增长2774.67%，毛利91.9万元，毛利率42.74%，归属母公司净亏损5.85亿元，亏损同比增长179.08%，系公司现在仍处于研发大量支出阶段。
业务营收分析
蜻蜓眼®DFVision®三维电子腹腔内窥镜于2021年6月获得NMPA批准，于11月成功上市。作为微创机器人首款商业化产品，蜻蜓眼贡献了2021年主要销售收入178万元，占营收比重83%。
2021年亏损5.85亿元的主要原因是：
研发投入：2021年公司研发费用为3.93亿元，同比增长190.0%，覆盖五大手术机器人领域的十余款在研产品的研发、临床试验及产品注册的费用使得研发投入增长较大。商业化投入：2021年公司销售和营销费用为0.79亿元，同比增长2840.5%，为大力开展以手术机器人，特别是近期上市的图迈腔镜手术机器人为主的商业化推广，大幅度增加了包括商务团队的员工成本和培训外科医生的费用等。行政开支：2021年公司管理费用为1.08亿元，同比增长299.8%，包括房屋租金、为雇员授予股权结算的股份奖励等。其他经营开支：主要为公司上市相关开支0.44亿元。
表：公司营业收入构成
产品动态
微创机器人已有十款产品处于产业化项目快速推进阶段，截至22年初，公司三款产品蜻蜓眼®DFVision®三维电子腹腔内窥镜、图迈®腔镜手术机器人、鸿鹄®骨科手术机器人均已进入NMPA绿色通道，具体获批情况和进度如下：
蜻蜓眼®DFVision®三维电子腹腔内窥镜：国内首款进入绿色通道的国产三维电子腹腔镜，于2021年6月获得NMPA批准，11月成功上市并实现销售收入。图迈®腔镜手术机器人：对标达芬奇，于2021年5月完成泌尿外科临床试验，并于2022年1月27日获得该适应症的NMPA批件。同时，图迈涵盖普外科、胸科、妇科等多学科的多中心注册临床也已于2022年1月完成全部入组，预计2023年Q1获得 NMPA 批准上市。鸿鹄®骨科手术机器人：配备自主开发机械臂的关节置换手术机器人，已完成TKA手术临床试验，并于2022年4月获得NMPA批件。此外，鸿鹄也于2021 年12月向FDA提交了510K申请，迈开了国际化的脚步。泛血管、经自然腔道、经皮穿刺等领域全面布局：R-ONE®血管介入手术机器人于2021年11月完成国内注册临床首例入组、iSR’obot MonaLisa前列腺穿刺活检系统亦于11 月完成首例入组，另有多款产品在研发阶段稳步推进。
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年报浩悦观点：平台型手术机器人企业，管线全面、进度领先，进入商业化考验期
腔镜、骨科作为手术机器人成熟赛道，将进入快速增长期
脱胎于微创医疗（http://0853.HK）内部孵化，作为国内领先的手术机器人平台型企业，微创机器人（http://2252.HK）通过自研以及国际合作的形式覆盖了腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道以及经皮穿刺五大手术专科。根据弗若斯特沙利文数据，现阶段国内手术机器人市场集中在腔镜及骨科两大领域，截至2020年底，对应机器人手术渗透率不足0.5%（腔镜）/0.1%（关节置换），相较同期美国市场的13.3%/7.6%尚有巨大的增长空间。我们相信，中国手术机器人市场一定会在未来几年中进入高速增长期，逐步追上海外市场的渗透率。
腔镜机器人领域群雄逐鹿，先发企业将面临商业化挑战、后来者需突出差异化竞争优势
在群雄逐鹿的国内腔镜机器人行业中，微创机器人的图迈在临床、注册进度上处于领先地位，已在泌尿外科这一核心适应症先下一证，结合其已获批的三维电子腹腔镜，形成手术闭环。同期，领域内的多家厂商也紧追不舍，近日在港交所交表的精锋医疗，也已完成了泌尿外科的注册临床，亦开展了多适应症临床。对于头部腔镜机器人厂商而言，早期比拼的是其产品的技术底蕴、成熟度，在妇科、普外科等科室的适应症拓展能力、临床数据如出血量减少等，以及对单孔机器人、微创外科耗材等管线的补充开发。而到了下一阶段，势必会对公司的商业化落地能力提出进一步的考验。
关节机器人具备下沉潜力，开放平台具备竞争优势
在关节机器人领域，微创机器人起步于膝关节适应症，同期已有和华瑞博、元化智能一并取得了国产膝关节机器人前三张注册证，同处第一梯队，竞争相对激烈。且不同于腔镜机器人致力于帮助术者提升手术效果乃至挑战高难度术式，关节机器人的价值更在于下沉、帮助年轻医生将手术流程标准化、效果均一化。此外，关节机器人涉及到与假体植入物的匹配使用，尽管微创体系内已有微创骨科的自有假体，但参考全球骨科巨头史赛克的Mako机器人在中国的发展受阻，与其只支持自家假体的商业模式密不可分。同领域内，综合注册国产NO.1的键嘉机器人近期在更具挑战的髋关节适应症获得了国产首批，且一直坚持走开放平台路线，与多家头部假体厂商合作，有望打破Mako在国内的先发优势，亦值得投资人关注。
内部孵化+外部合作，打造平台管线
在血管手术以及经皮穿刺手术领域，公司主要通过与海外企业Robocath、NDR、Biobot等战略合作，引进其产品完善相关领域布局。以此综合来看，目前微创机器人打造了国内最完整的手术机器人平台管线。
平台创新+商业化储备将成为领域内制胜关键
浩悦资本认为，赛道内玩家想保持领先，需要不断在产品管线、适应症上拓展边界、推陈出新，结合良好的商业化落地能力。前者微创机器人已交出了一份不错的答卷，后者则值得持续关注。中国手术机器人市场伴随着国产的百花齐放，已进入商业化元年，在这一巨大的蓝海市场，我们非常看好平台型企业的崛起与持续发展的潜力。
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Top 13
爱博医疗
整体营收
2021年，爱博医疗(688050.SH)营收4.33亿元，同比增长58.61%，综合毛利率84.37%，同比增长0.36%，归属母公司净利润1.71亿元，同比增长77.45%。公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，为针对白内障领域的人工晶状体和治疗屈光不正的产品角膜塑形镜等产品，也是目前国内唯一拥有中高端人工晶状体产品的眼科器械企业。
业务营收分析
1、人工晶状体：在国内多地区人工晶状体集中带量采购中广泛中选，2021年随着集采政策逐步落地，产品进院速度不断加快，终端客户数量不断增加，带动人工晶体销量增长，“普诺明”等系列人工晶状体实现营收3.05亿元，同比增长36.37%，占全年营收的70.32%。
2、角膜塑形镜：全年实现角膜塑形镜（含试戴片）累计销售超30万片，销量同比增长110.64%，实现营收1.07亿元，同比增长159.54%，占全年营收24.73%，在公司营业收入中占比逐渐增加。
3、其他手术产品：营收1384.12万元，同比增长90.69%。
4、其他视光产品：营收565.15万元，同比增长621.24%。
表：公司营业收入构成
产品动态
2021年，公司研发投入总额6632.04万元，同比增长66.13%。申请专利36项，取得专利24项，截至报告期末，累计申请专利248项，授权有效专利127项。
人工晶体、Ok镜：
研发管线上，人工晶体及OK镜领域投入增加，进展顺利，全新型号单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV、普诺瞳离焦镜获批上市，多功能硬性接触镜护理液已于2022年2月取得三类《医疗器械注册证》获批上市销售。非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段，有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶等产品正在稳步推进临床试验，新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。
彩瞳：
2021年上半年公司完成了对江苏天眼医药55%股权的收购，天眼医药已分别于2021年3月、4月获得国家药监局三项彩色软性亲水接触镜注册证，并且于2021年7月获得了江苏省药监局的生产许可证，报告期内已完成正式投产。未来公司将结合自有的镜片设计，镜片材料优势开发中高端彩瞳产品。除此之外，公司自研的高透氧硅水凝胶隐形眼镜产品在顺利推进中。
离焦镜片：
2021年年底发布的功能性镜片——iBright®普诺瞳®离焦镜，采用与OK镜一样的近视控制原理，通过周边离焦减缓眼轴增长和近视度数加深，覆盖不愿意配戴OK镜患者，同时普诺瞳®微透镜离焦镜片也于2021年11月开始备货，布局高端离焦镜片市场。
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年报浩悦观点：借政策东风快速放量，眼科平台型龙头初现
带量采购：乙之砒霜，甲之蜜糖
虽同为高值耗材，人工晶体的集采情况和国内率先开展的心内科、骨科耗材有着很大差异，不同于后两者动辄80%甚至90%的价格下降率，人工晶体集采三年来国产产品的价格平均降幅普遍维持在50%上下，这其中除了去年以来冠脉产品在集采重压下企业开始出现出货量不足，倒逼国家局合理化集采价格政策的因素外，本质上是人工晶体领域多年来整体呈现进口为主，国产化率极低，中高端产品空白的局面所致。在这样的市场环境下，2019集采元年即有产品拿证上市，且定位中高端产品的爱博，无疑是整个市场的稀缺标的，时至今日，在国产人工晶体已有多家中标拿证企业的市场格局下，也仅有包括爱博在内的蕾明视康、菲特兰等企业主打中高端产品，对标进口。事实上爱博的产品也的确在带量采购政策东风下迅速实现大批公立三甲医院的进院，大幅缩短市场教育的周期，真正实现“以价换量”。由于定位中高端，即使是集采后看似被“换取”的价，爱博的人工晶体仍有87%的超高毛利率，反观其他同样集采中标的企业，由于主打中低端产品，不但集采后中标价较原有终端价格下降可以高达80%，产品毛利率也仅为60%左右，可谓“乙之砒霜，甲之蜜糖”。
OK镜试水：平台布局，剑指龙头
2019年爱博获得国产角膜塑形镜第二张注册证，打破十余年该领域仅有欧普康视一张非进口注册证的行业格局，正式进军眼科消费医疗领域。三年来爱博的OK镜销售连年翻番，从拿证当年的4000多万片，到2020年的累计销售10万片，2021年的30万片，市场占有率的提升惊人。与此同时，爱博也学习欧普康视的打法，开始布局终端视光中心，2021年爱博医疗入股的炯炯眼科定位为“国内专业视光第一品牌”，2020年在成都开设5家分店，2021年预期全国开300家分店，2022年达到500家店，覆盖30个城市，加上与爱尔眼科、华厦眼科的合作，在充分拓展渠道的同时也为未来可能的OK镜“类集采”降价做准备，将更多的利润空间保有在公司而非经销商端。在人工晶体与OK镜之外，2021年上半年爱博完成对江苏天眼医药55%股权的收购，将结合自身优势，进一步布局中高端彩瞳产品。至此，爱博基本完成以人工晶体（严肃医疗）为基本盘，到角膜塑形镜（泛眼科消费医疗）扩展盘，再到彩瞳（To C端消费医疗）更大想象力市场的产品依赖型平台企业布局，其占营业收入15%并仍在连年持续增长的研发投入，也进一步说明爱博定位高端，剑指龙头的成长野心。
总结：眼科兼具严肃医疗与消费医疗属性，迄今也已产生包括爱博医疗在内，欧普康视、昊海生科、爱尔眼科等多家上市公司，众多入局者中，期待能够有玩家结合自身产品优势，实现平台化布局，打造完整生态链，成为中国的Alcon或Zeiss。
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Top 14
威高骨科
整体营收
2021年，威高骨科(688161.SH)营收21.54亿元，同比增长18.08%，毛利17.48亿元，同比增长16.38%，毛利率81.17%，较去年同期的 82.36%有小幅下降，归属母公司净利润6.90亿元，同比增长23.62%。
业务营收分析
威高骨科主要从事骨科医疗器械的研发、生产及销售工作，是国内产品线最完善的骨科植入医疗器械厂商之一。公司产品线已全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等各骨科植入医疗器械细分领域，且均在各个细分领域有较强的竞争力。其业务板块包括：脊柱类（47.41%）、创伤类（28.30%）、关节类（21.78%）和其他医疗器械（2.51%）。
相比于2020年，公司2021年在各细分领域的收入都有提升，2021年脊柱类产品实现销售收入10.20亿元，同比增长24.87%；创伤类产品实现销售收入6.09亿元，同比增长13.31%；关节类产品实现销售收入4.69亿元，同比增长15.26%。脊柱类、创伤类、关节类产品市场份额在国内厂商中分别排到第一、第二和第三。
表：公司营业收入构成
产品动态
在产品研发方面，通过引入“数字化、智能化、微创化”的新技术及手术疗法以及拓展整合上下游重点产业链，打造威高骨科研发创新孵化平台。
2021年公司研发投入合计1.21亿元，同比增长47%，持续加大研发投入，一直保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化。新增专利：2021年新增发明专利17项，实用新型专利43项。新增获批：取得运动医学领域的膝关节韧带重建术中固定骨-肌腱-骨或软组织移植物注册证。在研项目：目前有4项处于临床试验阶段，3项注册阶段，其中包括填补国内市场空白的产品生物可吸收带线锚钉和双涂层椎间融合器。
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年报浩悦观点：集采当前，传统骨科耗材龙头积极布局创新植入物、下游康复及数字化诊疗
从整体营收的角度，威高骨科作为国产骨科公司的龙头企业，在2021年度继续保持了高速的增长，21.54亿的总营收结合6.9亿元的归母净利润，较2020年均实现了20%左右的增长，交出了作为赛道龙头的答卷。截至2021年底，公司已取得了83张III类器械注册证，管线完整地覆盖了脊柱、创伤、关节，已逐步拓展至近年来高速增长的生物材料、运动医学领域。
在骨科行业集采的大背景下，我们看到头部的骨科耗材厂商在这两年都显著提高了研发支出，布局创新管线。作为行业龙头的威高骨科，其2021年的研发支出较2020年显著增长47%至1.2亿元，近半数用于公司一贯强势的脊柱领域，开发多款新型融合器，亦积极研发3D打印髋关节、单髁膝关节假体以弥补关节国采后传统关节产品利润的下滑。此外，也在运医领域布局了可吸收带线锚钉。
除了在植入物领域的创新外，对于传统骨科企业来说，布局数字化骨科诊疗以及骨科术后康复也是强协同的业务方向。我们看到在康复领域，母公司威高集团旗下的威高资本近期投资了力泰克、迈步机器人。而在骨科手术机器人领域，公司整体研发进度较慢。对于这一高壁垒细分领域，传统骨科厂商可以更多考虑和头部国产机器人厂商进行战略合作，通过投资、假体合作等形式，来搭上快车。而固有的、开发封闭式/只兼容自家假体的骨科机器人的思路，在假体集采的大背景下，可能难以适应国内市场的需求。
短期内，积极地应对山雨欲来的脊柱国采，继续维持国产脊柱龙头的地位是威高骨科将面临的考验。而中长期来说，如何基于现有的渠道优势，持续布局、开发数字化骨科诊疗、创新植入物及下游康复产品，亦或是传统骨科耗材厂商后续发展的重要方向。
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Top 15
时代天使
整体营收
2021年，时代天使(http://6699.HK)营收12.72亿元，同比增长55.74%，毛利8.27亿元，同比增长43.75%，毛利率65.00%，同比减少5.52%，主要原因是隐形矫治解决方案平均售价略有降低，并且公司新增毛利率较低的口扫仪业务。归属母公司净利润2.86亿元，同比增长89.21%。
业务营收分析
1、隐形矫治解决方案实现收入11.84亿元；标准版、冠军版、儿童版、COMFOS的案例量分别为8.08万例、4.88万例、1.08万例、4.28例，分别同比增长10%、52%、116%、56%，案例量占比分别达到44%、27%、6%、23%。体现出标准版的占比下降，而面向中高端客户的冠军版、面向入门级客户的COMFOS、以及面向儿童的儿童版占比均有提升。
2、新增的口内扫描仪业务实现销售收入0.68亿元，能够与公司的隐形矫治服务形成更好的协同。
表：公司营业收入构成
产品动态
新开发angelAttach系统以有效控制牙齿；升级智能根骨系统（IRS）以助力牙医精准设计根骨关系；推出时代天使儿童颜面管理解决方案，创新性覆盖从预防到治疗全周期早期干预。
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年报浩悦观点：大环境难改黄金赛道属性，空间巨大海纳多家企业共荣
无论是传统矫治还是隐形矫治，我国均处于起步阶段，对标欧美市场渗透率仍有较大提升空间。以美国市场为例，2020年美国共有约440万例错颌畸形病例，其中隐形正畸渗透率约为31.9%，而我国错颌畸形病例数约为310万，隐形矫治渗透率仅有11.0%。按照2020年人口基数和错颌畸形发病率统计，我国约有10.4亿病例，远高于美国约2.45亿例，且由于口腔保健意识的差距，我国复杂的病例更多，可见无论隐形矫治还是传统矫治我国相较欧美均有4倍以上的空间，增长潜力巨大。隐形正畸由于基数较低，技术出现较晚，全球各地市场渗透率还在快速提升，随着国民口腔健康和美学意识以及消费水平的不断提升，参考美国隐形正畸发展历程，预计国内隐形正畸矫治例数有望实现十年十倍增长，2030 年左右增长至452万例，复合增长率约为28%，为名副其实的黄金赛道。
时代天使为国产隐形正畸的龙头企业，2003年成立伊始便开始相关产品和技术的研发，2021年矫治例数已超过18万例，与全球第一隐适美平分秋色，遥遥领先以正雅为代表的第二集团品牌，先发优势明显。公司的管线较为齐全，覆盖儿童、青少年和成人，即使在疫情影响和经济大环境较差的情况下仍然录得超过五成的增长，显示了强大的抗风险能力，公司最高市值一度超过600亿人民币。公司2021年充分利用领先优势加大研发投入，覆盖材料、软件、生物力学、医学方案设计等多方面，进一步加深了护城河。
展望后市，面对如此诱人的黄金赛道，从来都是机遇和挑战并存，各路竞争对手已经摩拳擦掌，暗中角力，公司面临多路夹击。全球领头羊隐适美近年来相继推出多款新产品，意在降低终端收费价格，杀入3~4万区间，这是时代天使的主力收费区间，会使公司阶段承压，国产第二集团头部追兵正雅、美立刻等强力品牌，在获得资本市场助力之后，纷纷利用各自产品技术、成本控制和营销策略等某些方面的特色和优势，从性价比打入中高端区间，从下沉市场杀入核心市场，亦会给公司带来较大的竞争风险。长远来看，公司守住份额的压力较大，保住绝对数量优势更为现实。需要特别说明的是，口腔赛道既有严肃医疗的医学属性和壁垒，又有消费赛道的目标市场巨大、免集采、市场化程度高和强营销属性等特点，隐形正畸产品线消费医疗属性更强。如此高潜力的赛道容得下多个玩家，TOP3之外的企业也有机会凭借品质不差的产品和高超的营销功力实现弯道超车，这就是偏消费医疗属性赛道的魅力。可以预见，未来5年之内，应该陆续会有两家以上企业成功IPO上市，当然，以当前的大环境来看应该会首选登陆A股市场。
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总 结
纵观三年Top15榜单变化，赛道切换趋势明显，“大整合和小专精”的两级突显。2021年市值Top15国产医疗器械上市公司中：泛赛道企业5家，消费医疗赛道3家，眼科赛道2家，影像、材料、机器人、骨科、血透各1家。2020年心血管企业集中上榜的情形已经不复存在。2021年泛赛道的平台型企业规模效应显现，综合管线布局呈现稳中求进的年度特色。其次，各细分赛道风起云涌，2位传统赛道玩家凭借广覆盖（血透）和大市场（骨科）位居第4和第14位，更有超过一半的Top15名额被年度热门赛道发力打榜，医美、眼科、口腔、材料、机器人、影像均是年度重点关注的热门赛道。“千亿阵容的扩大”、“Top15市值门槛的提高” 等核心关键词的背后，折射出市场的持续发展壮大。
当前短期内二级市场的下跌预期无疑会增加投资人的担忧，但这种焦虑需要一段时间的忍耐与克制，因为企业的内在价值并没有发生本质的变化。Top15械企也在2021年交上了平均收入增速和净利润双双两位数的佳绩，当前平均PE也是处于历史低点。对于长期投资人来说，不断增长的企业价值最终会体现在市值的增长趋势中。在波动的市场中发现价值正是投资的真谛所在。2022，让我们拭目以待！
