原、张FT中文网
2023-08-10
在新冠肺炎疫情下，每个经济体都面临着增长放缓和通胀上升的双重压力。目前，中国的通货膨胀有可能持续快速上升，值得政策层面和金融市场高度警惕。
、张
“青山与云雨同在，明月不曾两乡。”滞胀之下，无一例外。在新冠肺炎疫情引发的供应冲击影响下，每个经济体都面临着经济增长放缓和通胀上升的双重压力。虽然压力的重心时时刻刻都在变化，虽然不同区域可能会有细节上的差异，但是谁也不能完全置身事外。就通胀而言，一方面是欧美物价水平恶化到40年来罕见的困境，另一方面是我国居民消费价格指数始终没有突破温和区间。这种比较是喜忧参半的。一方面，数据显示了中国产业链的相对韧性；另一方面，中国的物价水平很难长期持续这种“独立表现”。我们的研究表明，目前中国的通货膨胀有持续快速上升的可能，值得政策层面和金融市场高度警惕。首先，受疫情反复影响，我国供应链各环节仍存在恢复不完全的问题，供给瓶颈正在支撑部分生活资料价格水平上涨。其次，在猪瘟恐慌、养殖户惜售、猪肉市场结构性因素、大宗商品(主要是大豆、玉米)价格波动等多种因素的交互作用下，本轮“猪周期”猪肉价格盈亏平衡点大幅上移。整体猪肉成本的上升可能会在短期内推动中国CPI快速上涨。最后，通过对比财政政策和货币政策引导下赤字率通货膨胀率变化的实证研究，我们发现在当前财政政策引导下，财政赤字为0.10-310.401个百分点，未来一年通货膨胀率可能上升37个基点。考虑到中国财政支出对中国经济的支持力度越来越大，实际财政赤字会对通胀率起到一定的推升作用。我们预计中国CPI可能很快突破3%(最快是7月份中国CPI同比数据)，并与全球产生共振，因此中长期可能进入上升通道。虽然3%的通胀率仍然温和，但需要警惕的是，通胀加速可能抑制消费提振，给经济增长和政策支持带来新的挑战。供给瓶颈支撑了部分生活资料价格水平的上涨。
自5月以来，中国疫情边际改善显著。以上海为核心的中国主要港口集装箱吞吐量同比增长18.5%，带动中国出口同比快速回升。然而，从7月到8月，中国西部和南部的许多城市仍然受到疫情的影响。由于南北、东西的反复爆发，供应链瓶颈完全修复还需要一段时间。从先行指标来看，疫情反复导致各地区供应链瓶颈不确定性放大。从官方公布的7月制造业PMI指数可以看出，交割日时间平均仍明显高于疫情前水平。送货时间增加物流成本提高，再传导到生活资料价格。其次，7月底至8月初，市内人流、货流下降，反映出疫情反复削弱了持续恢复的交通系统。加之我国内陆持续高温多雨的气候，交通运输受到影响。7月份全国鲜菜生产、仓储、物流成本均上涨提高。例如，7月份寿光蔬菜价格同比增速从-3%大幅回升至35%，拉动6月份CPI上涨0.2个百分点。从生产数据来看，受供应链瓶颈和供应链管理约束(主要针对供应链受损和修复过程中管理模式缺失或管理效率低下)影响，一方面部分环节商品或服务供给的预期边际放缓，另一方面私人消费得到提振，降一升导致核心通胀进一步加速。例如，根据中国6月份CPI数据的细分，除了生猪拉动CPI大幅反弹外，非食品通胀明显加速(如交通和通信、家庭用品和服务)。虽然目前来看，供给瓶颈对生活资料价格的传导作用是有限的、暂时的，但如果中长期不能完全解决供给瓶颈，供应链瓶颈的固化可能会进一步支撑生活资料价格上涨。首先，反复疫情的空间差异会破坏各市场供应链的互联互通，导致部分产品频繁周期性暂停供应。其次，由于生活资料商品种类繁多，各种产品的供应体系差异很大。供给瓶颈的固化会破坏部分产品的供求关系，从而推动或迫使企业提高部分产品的价格。最后，当某些产品(如耐用品)的生产和供给能力下降时，供给瓶颈会加剧服务产品的传导，从而影响服务产品的价格水平。图1:2023-2025年中国CPI增长率%
来源：彭博和我们的校对。
不同的猪周期为中国的CPI增长提供了支持。
6-7月份以来，生猪价格触底反弹，带动6月份我国CPI上涨0.6个百分点。7月份，猪肉价格同比涨幅从-11%反弹至18%。新一轮猪肉价格暴涨主要是因为供应链瓶颈，短期运输和仓储成本增加，猪瘟恐慌预期，养殖户故意压栏，集体惜售。我们认为，此轮猪价暴涨更重要的原因来自于长期的结构性因素。中国猪肉市场经过一系列市场化、产业化改革后，养殖企业之间的相互竞争模式已经从单一作坊式的低价竞争转变为从养殖、配种、饲料等各个方面的综合田间竞争。这就导致养殖企业需要在新一轮“猪周期”到来之前投入更多的R&D资金来提升自身的综合竞争优势。从趋势上看，本轮“猪周期”与以往大多数“猪周期”的不同之处在于，猪肉价格在本轮周期开始时飙升。以往的“猪周期”价格大多都是经历一两个小周期后才暴涨。除了上面提到的结构性因素，造成这种变化的根本差异也与今年对全球大宗商品市场的影响有关。中国80%以上的猪饲料需要进口，因为猪饲料的核心原料是大豆、豆粕和玉米。大豆和玉米都是受经济周期和地缘政治影响显著的经济作物。虽然全球大豆和玉米价格在短时间内有所下降，但从历史上看，大豆和玉米的价格一直处于历史最高水平。因此，这一轮猪肉价格波动的均衡点(盈亏平衡点)实际上已经明显上移。随着三四季度能繁母猪逐渐恢复，猪肉价格进一步上涨的空间将见顶，但整体价格仍将维持高位。因此，我们预计这一“猪周期”将为中国CPI短期快速上行提供动力。图2:2023-2025年中国CPI增长率%
来源：MacroMicro和我们的校对
金融主导下的通胀效应会被放大。
与货币政策相比，财政政策主导的通胀效应往往更具扩张性。从2023年以来美国财政赤字货币化(MMT)对后续通胀的影响来看，这是很直观的。2023年以来，美国财政赤字货币化越来越严重。在疫情期间，金融部门大量举债支持私营部门和住宅部门。2023年2月，美国联邦政府债务超过30万亿美元，政府债务的快速积累最终助推通胀失控。在实证方面，2023年和2024年，Banerjee等人有针对性地研究了在货币和财政政策的指导下，财政赤字变化对整体通胀率的影响。他们通过研究欧美21个发达国家的通胀效应，发现在那些以财政政策为主导宏观政策的国家，通胀效益最强。具体来说，在这21个发达国家中，国家财政赤字每增加提高1个百分点，未来两年的整体通胀率平均为提高50个基点。更严重的是，财政赤字和通胀风险之间往往存在非线性关系。当财政赤字快速上升时，通货膨胀的风险就会加速提高。其次，在货币政策主导的国家，财政赤字增加1个百分点，将导致未来两年整体通胀率平均上升10个基点(仅为财政主导下通胀率变化的五分之一)。最后，最小的通胀效应与高度审慎的金融部门有关。换句话说，实行财政审慎和坚持财政平衡原则的国家一般面临较小的通货膨胀压力。为了研究中国市场在财政或货币政策引导下通货膨胀效应的变化，基于Banerjee的研究建议，我们构建了一个不同时期财政赤字率(defi，财政赤字同比增长率)对通货膨胀率(，_(t 1))影响的经济模型。除了这两个核心变量，我们还参考了其他经济变量作为解释变量和控制变量(如中国实际GDP同比增长、人民币名义有效汇率、全球原油价格等。).至于差额是财政政策主导还是货币政策主导，通常需要在学术上构造一个财政区间函数。我们采用了Mauro et al. (2015)的建议，通过一些指标来区分财政或货币政策主导。我们的报告采用政府债务占GDP比重的增速(我们定义为政府债务占GDP比重的增速大于上年3%时，为财政主导)。我们的最终结果表明：1)在财政政策的引导下，当财政赤字为0.10-310，401个百分点时，下一年通货膨胀率将上升37个基点；2)在货币政策的引导下，当财政赤字为0.10-310401个百分点时，下一年通胀率将上升15个基点。如果考虑到我国地方政府债务的实际影响，财政赤字提高对通胀的助推作用可能更显著。23年下半年，在货币政策坚决不搞大水漫灌的原则下，金融在宏观上的主导作用更加重要。考虑到今年不断增加的财政支出，中国的实际财政赤字提高可能会推高中国的整体通胀率(CPI)。从中长期来看，中国的消费价格水平可能已经跟随全球趋势，进入上升通道。表1:财政和货币政策引导下的通货膨胀变化
参考
Banerjee，r .Boctor，v .Mehrotra，a .和Zampolli，f .2023。财政赤字和通货膨胀风险：财政和货币制度的作用。国际清算银行工作文件。Banerjee，R. N .J. Contreras，A. Mehrotra和F. Zampolli (2023):发达和新兴市场经济体的通胀风险。Mauro，p .R. Romeu，A. Binder和A. Zaman (2015):财政审慎和挥霍的现代历史，《货币经济学杂志》，76，55-70。
本文仅代表作者观点。
石成是工银国际的首席经济学家。张虹是工银国际的高级经济学家。
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