光伏投资策略(光伏抱团股)

2021年春季以来，光伏板在二级市场的表现可谓波澜壮阔。
硅企通威股份从低点29.1涨到50一线，距离前期高点仅一步之遥；TCL参与重组的中环股份，两个月内从27元突破50元，涨幅达85%。
这种让投资者收益丰厚的涨幅，当然源于资金的热情，但背后却是一个行业“先随风起舞，中间推动技术进步，行业排名靠后”的完整逻辑循环。
过去二十年，中国光伏产业从无到有，同时也打造了一张新的中国制造名片。
中国光伏军团序列中，上游以硅材料为主的通威、GCL，中部以中环、隆基为主，光伏玻璃的福莱特，贴膜领域的福斯特，逆变器领域的华为，以及天河、金高、晶科、美昌、戴乐新材等“玩年”的众多角色扮演者。
这种局面，是中国光伏行业十几年残酷内量换来的。90%以上的选手被淘汰，换来的是屹立在全球产业高地的中国光伏。
然而，这仍然不是这个行业的终结。2021年，光伏行业将全面进入平价时代已经成为行业内外的共识。
所谓平价，就是发电侧与火电上网电价平价竞争，用户侧与电网适用电价同价竞争。经过多年的积累，光伏产业终于可以和火电等其他能源竞争了。
平价时代可能会像2018年的531新政一样，意味着光伏产业链上的所有企业都将面临利润缩水，这似乎是负面的。
但另一方面，平价时代必然迫使产业链上的落后产能退出，市场份额将再次向各个领域集中。供给侧可以倒逼产业链合作，提升技术，降低成本，但长期来看，可以提升板块整体估值。
所以平价时代更像是一个产业转型的窗口，给了连锁企业又一次“随风起舞”的机会。
那么，除了大型硅片、HJT电池等产业方向，还有什么像样的产业投资机会吗？这是什么？
这两个问题的第一个答案是肯定的。第二个答案可能是低温银浆。
01银浆的知识
银浆是生产和制造光伏电池所必需的重要消耗品。
它由银粉、玻璃粉、有机物和添加剂组成。经过一系列质量检查后，它被运送到电池制造商处。通过丝网印刷技术，在电池的薄表面形成银电极栅结构，以收集和传导电池表面的电流。其性能关系到光伏电池的光电性能。
光伏电池结构示意图
因此，它是生产光伏电池的核心材料。它的成本很高，每瓦成本为0.07元，占电池非硅成本的33%。占电池总成本的8%-10%。
看着这个比例，商业嗅觉好的投资者会敏感地认为，这不是一个低成本的比例，所以有相当大的商机。在光伏银浆的原料中，银粉作为一种贵金属，起着决定性的作用，占光伏银浆原料成本结构的98%。
按照技术路线和工艺流程，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。
两者的区别在于过程中的温度控制。前者由银粉、玻璃氧化物等溶剂在500混合而成，低温银浆由银粉、树脂、其他溶剂等原料在200-250混合而成。
那么，这两种银浆，一高一低，分别会如何应用呢？这与目前两个重点产业方向有关：拓普康和HJT电池。
拓普康和HJT电池技术的光电转换效率更高，效率提升空间更大。据foreca称
两种电芯技术虽然市场潜力很大，但市场份额并不高。2020年，它们的市场份额将在3.5%左右。其中，规划的全球HJT电池产能已超过4.1GW，规划的国内HJT电池产能已超过1.2 GW。
拓普康和HJT电池技术的光电效率高于目前主流的PERC技术，但银浆用量也比PERC电池技术大大增加。
2020年，N型拓普康电池正面使用的银铝浆(95%银)消耗量约为87.1mg/片，背面银消耗量约为77mg/片；NhJT电池双面低温银浆消耗量约为223.3mg/片。
拓普康科技将增加20%的银浆用量，HJT电池科技将增加50%的银浆用量。拓普康电池主要使用高温银浆。由于HJT电池非晶硅薄膜含氢量高，生产过程中的温度不能超过250。
因此，这个被HJT电池认可的明星方向，是低温银浆技术研发和产业化的最佳推动力。根据预测，到2025年，低温银浆市场将达到99.6亿市场空间，比2019年增长15倍，有望成为未来五年行业新的焦点。
HJT虽然好，但是低温银浆是一个刚性的过程，所以不可或缺。但现实很尴尬。目前市场上，主流还是高温银浆，渗透率在98%以上。
原因是低温银浆的技术路线有一系列难点需要突破。
一是传统的烧结工艺已经不适合低温银浆，需要通过重新配料的方式开发专用银粉。其次，低温银浆对温度、湿度和杂质水平更敏感，因此需要优化生产过程的剪切速度和控制精度。第三，低温银浆导电性和印刷性能差，增加了单瓦消耗，增加了成本端的压力。
因此，由于技术瓶颈和成本压力，低温银浆一方面“看起来很美”，另一方面却是一个“尴尬的存在”。
但是，现在人们看不起的东西，如果我们动态地看，可能会得出不同的结论。这种“不把年轻人欺负穷了，以后就追不上了”的现象，在中国制造业史上并不少见。
02水龙头能成为希望吗？
工业界有一个规律：落后地区往往是创新的源头；困难的地方往往利润丰厚。
低温银浆“又美又尴尬”的现实引发了两个问题。第一个问题是，这个技术路线上有没有投资标的？第二个问题，如果有，有出租车吗？
国际上和利时、杜邦、三星SDI、硕和电子是四大传统银浆巨头。但是和很多制造业一样，由于成本和技术升级的问题，逐渐被中国本土的龙头取代。
中国国产纸浆起步较晚，但追赶迫在眉睫。随着国内光伏产能的上升和市场需求的快速增加，银浆踏上了国产化的征程。国内银浆的市场份额从2017年开始加速增长，从2017年的20%增长到2018年的35%-40%，2020年增长到50%左右。到2021年底，这个数字可能会达到60%。
目前，以迪科、静音新材料、旷宇科技、何炬为代表的四大本土纸浆龙头企业已基本形成，杜邦、和利时、三星SDI、硕和等海外纸浆企业的垄断被逐步打破。把《巨人的故事》彻底变成《时间的故事》。
2017-2022年国内银浆统计及预测
前面说过，低温银膏有点类似秋大闸蟹3354的蟹壳，有肉但难嚼，需要先撬开。
这个方向，苏州固锝(002079。SZ)目前在国内低温银浆方面进展迅速。2020年上半年，公司已经交付686kg低温膏。
2021年7月26日，苏州锝官方微信微信官方账号报道，7月国内低温银浆devel
不过，作为一个确定的消息，这个好处在苏州固锝的增加中已经得到了一定程度的实现。那么，有什么新的目标可以纳入我们的观察范围吗？
地方四大银浆中，迪科股份(300842。SZ)是一个特殊的存在。这家2010年成立的公司，现在依靠不到20%的市场份额，暂时占据银浆的龙头地位。
在a股市场，迪科股份是个新兵，公司2020年才在创业板上市。技术图形方面，受益于今年光伏市场，公司收复前期跌幅，仅差0.14元再创新高。
但对于真正的投资者来说，技术和热度的高低只是考虑因素之一。投资更重要的逻辑是埋在这个公司的基本面里。
迪科的客户包括通威、晶科能源、天合光能、金高太阳能和其他头部电池制造商。2018年至2020年，公司营业收入分别为8.32亿元、12.99亿元和15.82亿元，净利润分别为0.56亿元、0.71亿元和0.82亿元。
在Q1，2021年，公司实现营业收入6.58亿元，同比增长198.69%，归母净利润0.31亿元，同比下降12.71%。净利润下降是由于公司加快营销，三项费用快速增长，以及汇率和银价波动导致的投资损失。
按照我们的“蟹壳”理论，要吃蟹肉，就要撬开技术壳。因此，该公司在2020年上市后，筹集的5.12亿元人民币中有很大一部分用于能力建设和研发；d，只留下5000万补充流动资金。甚至这5000万流动资金也是行业特点决定的。
银浆的主要原料是银粉，而银是一种贵金属，所以原料的采购资金较大，销售回单通常会给下游的太阳能电池厂商赊账，对企业的现金流要求较高。所以资金实力和资金筹集能力是进入这个行业的重要障碍。手里留5000万，可以有效规避风险。属于“过河”时修桥搭船性质的救急钱。
迪科的大费用在于产能和研发。这是因为银浆是资本和技术密集型产业。现代化生产工厂的建设和研发；d测试实验室，并引进先进的研发；d生产设备和精密测试测量仪器需要大量的资金，从研发、测试、客户认证到最终产品销售、产品升级也需要大量的资金和时间。
从市场份额可以看出公司在高温银浆的行业地位。但是这个份额的背后，不能说没有破绽。
从产业链来看，银浆处于细分赛道的中间，上游是银粉，下游是电池厂商。夹在行业中间的细分厂商往往有一个尴尬的状态：3354既不能掌握原材料，也不能直接面对终端。所以上下游一旦有一端难过，就会受到影响。
解决这种尴尬局面的办法是分散供应商和客户。但迪科股份年报显示，其前五大供应商占比96.09%，其中第一家占比高达77.46%。在客户细分领域，其前五大客户占比61.53%。这种供应商和客户超级集中的状态，显然不利于建立自己在行业中的话语权。
此外，行业竞争加剧的迹象体现在毛利率的逐渐下降。
但经营活动产生的现金流量净额常年为负，说明公司收入质量较低，经营模式占用大量资金。
常年居高不下的应收账款和票据，以及较低的应付账款和票据，也说明公司在行业内的话语权较弱。
但是，这些东西和公司的业态有直接关系。与其他竞争对手相比，属于“大哥二哥，彼此差不多”的状态。
这些现象说明，戴克作为领导者虽然贵，但其领导地位并非固若金汤。在前四名中，只是处于领先地位，还达不到真正的“一超一a”
在银浆行业，国产逆袭已成过去，但在低温银浆的世界里，这一刻还没有到来。即使对于国内光伏产业链来说，这也是国产化的最后一环。
低温银浆产能不足，垄断性强。事实上，本土企业面临的最大竞争对手并不是外来者。在迪科的银粉供应商中，最大的是日本的银粉制造商DOWA。其子公司ELEX京都占有低温银浆90%以上的市场份额。
显然，这是戴克很有前途的方向。作为一个十年的行业老手，戴克自然对这个领域很感兴趣。
这两年迪科涉足低温银浆也进入了公斤级样品的试制阶段。其客户为光伏行业知名企业通威股份。
从固定资产投资来看，虽然高温银浆和低温银浆在技术上有巨大的差异，但在设备上的差异相对较小。设备主要有：三辊机、搅拌机、印刷机等。在设备差别不大的前提下，其行业门槛将主要集中在技术积累、浆料配方、高端人才等无形资产上。
所以敏感的读者也可以认为这是典型的“先入咸阳为王”的行业模式。率先进入赛道的选手可以获得超额利润。随着技术的进步，他们可以充分利用现有客户资源的优势，占据更多的份额。后来者如果没有能力实现技术和配方的代际创新，就只能陷入内卷化竞争的局面。
那么在这种情况下，迪科是否有机会超越苏州鼓山，手里握着先发红利的最大份额？这需要从产业链上解决。
上游银粉占原料成本的95%以上，其定价方式主要是以伦敦银点价格换算成结算货币金额，并加一定的加工费，因此进价受伦敦银价格和汇率波动的影响。
目前国外生产正面银浆用银粉的厂家主要有日本的DOWA和美国的艾姆斯；随着技术的不断突破和正银市场的发展，银粉供应市场的多元化得到加强。尤其是在银浆积极国产化的大背景下，银粉性能和产能规模不断发展的国内厂商也在逐步发展。比如苏州思美特的银粉质量在不断提升，并实现量产。
因此，银浆赛道上的公司在积极研发低温银浆的同时，要完成上游原料的布局，将银粉业务收入囊中，控制原料，降低成本，锁定利润，扩大行业话语权，形成整合优势。我们之前看到的低温银浆龙头京都ELEX和DOWA的关系就是这种整合优势的体现。
回顾光伏行业的产业路径和投资历史可以发现，在这个瞬息万变的行业中选择好标的的本质，不仅是选择一个优秀的公司，选择一个有前途的产业方向，也是选择一个在产业方向上一丝不苟的玩法。
这种不确定性既是投资的风险，也是投资利润和乐趣的来源。
本文来自阿尔法工场研究院。