数字音频技术的发展(数字音频技术应用结果与分析)

(报告监制/作者：光大证券、傅、杨)
1.数字音频行业稳步发展，长音频成为第二条增长曲线。1.1.发展历史：传播载体的变革，以技术进步推动数字音频的发展。数字音频行业包括在线音乐和在线音频。在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐、长音频、社交娱乐等服务；在线音频平台主要为用户提供音频阅读、泛娱乐音频、播客、优秀知识分享、音频直播等各类音频内容及衍生社交服务。通过互联网。技术进步下内容载体/传播媒介的不断变化促进了数字音频产业的发展。从收听的渠道和载体来看，数字音频产业正在从黑胶唱片、磁带和CD唱片、收音机等商业化的音频时代。移动互联网发展下的数字音乐和播客时代；随着智能手机和4G网络的不断普及，音乐音频进入流媒体时代；如今5G技术的快速发展叠加物联网设备的变革，数字音频进入全场景时代。
1)商业化时代(2003年以前)，CD唱片电台是音频的主要媒体，数字形式正在萌芽。a)音乐存储大多采用固态形式，如黑胶、磁带、唱片等。第一张音乐CD出现在20世纪80年代初，CD销量在2000年达到顶峰，销售峰值为374亿美元。现阶段音乐资源盗版猖獗，阻碍了CD产业的发展，一些音乐网站纷纷成立。b)音频处于广播引导下的传统播出时期，初步探索广播节目的在线编排。1993年，美国出现了一档名为“网络脱口秀”(Internet Talk Radio)的网络脱口秀，随后世界各地出现了各种网络电台。1996年12月，广东珠江经济广播率先在网络上实时播出，成为中国第一个在网络平台上播出的节目。2)移动时代(2003-2013)，移动互联网的发展推动了音频的普及，数字音频进入探索阶段。2003年，苹果推出iTunes为用户提供在线音乐服务，标志着音乐行业正式向数字化迈进。在线音乐平台纷纷搭建，音乐产品和服务迭代加速；音乐的订阅模式诞生了。2007年，QQ音乐推出“绿钻”服务，开创了国内音乐内容付费的先河。b)播客概念兴起，音频内容价值逐渐凸显。2005年，苹果发明了播客的概念，个人可以通过iTunes平台的上传功能与他人分享。2008年，中央广播电台经济之声开播，中国播客开始出现；12-13年，蜻蜓FM、凤凰FM、懒人听书、喜马拉雅、荔枝等音频平台相继成立，用户可以上传录制完整的有声书或在FM播放专属音频频道。3)流媒体时代(2014-2018)，用户付费意识在4G发展和正版化的叠加下觉醒，音乐和音频发展迅速。一方面，自2013年底4G发牌以来，中国4G市场发展迅速，4G终端出货量大幅增长。2016年12月，智能手机出货量达到最高点6036万台。另一方面，2015年以来，打击盗版侵权政策频出，有利于数字音频行业的发展。a)在线音乐平台整合加速，行业内出现多起收购和并购。2016年7月，QQ音乐与中国音乐集团合并，更名为腾讯音乐，国内最大的音乐流媒体平台由此诞生。b)随着UGC的日益活跃和PGC版权价格的大幅上涨，各大音频平台都采取了内容差异化的竞争策略。喜马拉雅专注于PGC专业音频节目，通过一系列知识付费节目打开市场。声音价值逐渐被挖掘，音频市场蓝海出现，寡头竞争格局形成。4)全场景时代(2019年至今)，物联网设备拓展音频收听场景，音频增长在短视频冲击下受到阻力。2018年，短视频行业市场格局初定，头部平台逐渐开启商业化之路。音频平台正受到短视频等各种娱乐形式的冲击，在线音乐应用的月均使用次数和时长呈下降趋势。在这个阶段，音乐和音频的融合发展。除了5G智能手机，以车载音响、智能音箱为代表的物联网设备推动数字音频进入全场景时代。1.2.市场规模：四年增长6倍，数字音频还有1.2.1增长空间。中国在线音乐行业的CAGR在16-20年是57.9%。流媒体音乐平台的规范发展带动了全球音乐产业的V型复苏。1)根据IFPI 《2021 全 球音乐产业报告》，得益于正版环境的形成和流媒体付费模式的兴起，流媒体收入实现了强劲增长。2015年以来，全球音乐产业结束了盗版音乐泛滥和实体唱片销量萎缩导致的衰退期，全球录音音乐市场逐渐复苏。2020年收入规模将达到215亿美元，16-20年复合增长率7.8%。2)在pas中
中国音乐市场增速高于全球流媒体音乐增速，但增速呈边际下降趋势。1)据燃烧知识咨询，如果考虑音乐流量变现带来的收入规模，中国在线音乐市场从16年的67亿元增长到20年的413亿元，4年复合增长率57.9%。其中，在线音乐服务(流媒体和广告)市场规模从16年的28亿元增长到20年的128亿元(CAGR为46.3%)，音乐衍生的社交娱乐服务(在线k歌和现场音乐)市场规模从16年的39亿元增长到20年的285亿元(CAGR为64.9%)。2)行业增速边际下滑主要与两个因素有关。一方面，音乐收入结构明显缺失，与海外流媒体音乐平台以订阅为主的收入结构不同。中国在线音乐市场的收入主要来自衍生的社交娱乐服务。就2020年而言，音乐衍生的社交娱乐服务规模是音乐服务的2.2倍。另一方面，根据国家互联网信息中心的数据，16-20年中国音乐市场用户复合增长率仅为7%，用户增长可能已经处于平台期。我们认为行业的发展将从依靠用户扩张转向精细化运营，增加单个用户的价值。1.2.2.中国在线音频行业16-21年CAGR为66.9%。中国网络音频市场高速扩张，行业增速“倒V”。燃烧知识咨询数据显示，中国在线音频市场规模从2016年的16亿元增长到2021年的206亿元，五年复合增长率为66.9%；其中物联网/车载终端规模从2018年的0.6亿元增长到2021年的8.5亿元(CAGR为143.9%)。相比网络音乐行业不断下滑的市场增速(20年网络音乐市场增速仅为23%)，中国网络音频行业增速始终在55%以上，2019年达到85%的峰值。
1.3.发展趋势：长音轨有望成为数字音频行业第二条增长曲线。1.3.1.中国网络音频普及率低，未来发展潜力大。长音频是指有声读物、音频节目、知识付费音频等。用户听的时间比音乐内容更长，是在线音频平台的核心内容。1)中国在线音频普及率远低于美国。CIC数据显示，2021年中国在线音频渗透率(移动在线音频MAU/移动互联网总MAU)为20.2%，而2021年美国为48.7%；此外，21年美国和中国在线音乐用户与在线音频用户的比例分别为1.3和2.8。2)中国网络音频普及率低于其他形式的音视频。2021年，中国网络音乐、短视频和长视频的普及率分别为56.8%、77.2%和76.2%。据Burning Knowledge Consulting称，传统的AM/FM广播拥有庞大的用户群，2021年拥有4.72亿活跃听众，这为在线音频提供了前景广阔的潜在用户群。1.3.2.长音频继续抢占用户的使用时间。与其他形式的内容相比，人们在音频上花费的时间更多。1)月均使用时长：网络音频发展多元化丰富的垂直内容，用户使用时长大幅增长。Quest数据显示，2020年12月，网络音频用户月均使用时长为547.7分钟，较2019年同期增长23.3%，而网络音乐用户月均使用时长仅为222.3分钟，同比下降26.1%。2)日均使用时长：根据燃烧知识咨询，2021年移动用户在在线音频上的日均使用时长为131.2分钟，高于长短视频和在线音乐。更长的日均使用时长体现了用户对音频形式的高忠诚度，为音频的多元化变现奠定了基础。
1.3.3.巨头纷纷布局长音轨在线音乐平台，逐渐向长音频领域拓展，音频和音乐开启了协同模式。1)海外：2019年2月，流媒体音乐巨头Spotify提出“音频优先”战略，率先进入长音频领域；以播客业务为近年来大力发展的方向，并获得了《乔罗根的经历》等第一部播客的版权，合并了Megaphone和The Ringer两大播客技术公司。2)国内：2019年12月，酷我音乐发布“亿声机——主播全薪计划”，以“亿资源基金”支持长音频内容创作，标志着腾讯音乐正式进军长音频；2021年初，腾讯音乐完成了对懒人听书的100%全资收购。TME漫长的音频渗透路径参考了Spotify的做法，用音乐反哺音频的发展，效果逐渐显现；21Q4，TME实现了超过1.5亿的长篇音频mau，同比增长65%。音频mau已经开始追赶行业头部平台喜马拉雅。我们认为，腾讯音乐等在线音乐平台进军长音频的原因主要有四点：1)在线音乐和长音频在内容上存在协同效应，可以通过优势互补来增强内容的丰富性；2)长音频内容比音乐内容便宜，所以可以直接从播客和其他长音频内容的制作者那里获得版权；3)丰富的原创内容供给，不仅提高了平台用户的时长和粘性，还拓展了更多的音乐使用场景，如智能音箱、汽车等环境；4)从商业化角度来看，低成本的长音频可以提升会员价值，增加会员类型，带来一定的广告收入增量空间。1.3.4.音频平台拥有产业链话语权。数字音频产业链主要围绕四大角色：音频内容提供商、数字音频平台、服务提供商、数字音频渠道和用户。目前已经形成了稳定的信息流、服务流、现金流。数字音频平台作为内容的传播者，位于产业链的中间。目前下游环节的主流数字音频应用渠道包括电子设备、智能家居、智能音箱、车载设备等。和数字音频接收器是用户。与欧美相比，我国音乐版权的发行模式长期混乱。1)没有公开完整的版权数据，上游唱片公司和音乐人有各自的授权和交叉授权，唱片公司可以直接绕过监管机构与音乐平台达成协议；2)版权分发平台往往捆绑销售；3)版权主管部门在监督版权的发行和支付的同时，也参与版权的发行以获取利润。通过梳理这种版权模式下的收入分配，我们总结出了在线音乐产业链面临的两个核心问题：问题一：唱片公司占据在线音乐产业链的核心地位。与国外相比，中国音乐版权的市场集中度较低，但音乐平台的议价能力仍然不足。艾瑞数据显示，2018年，近90%的全球音乐曲目来自三大唱片公司，而在中国主流音乐平台播放的超过50%的曲目的音乐版权分散在独立音乐人、工作室等唱片公司，超过80%的播放曲目来自三大唱片公司之外。但从收入来看，中国音乐版权市场近60%的收入掌握在三大唱片公司手中。
问题二：独立音乐人收入普遍较低。《2020 年中国音乐人报告》的调查数据显示，超五成音乐人表示没有音乐收入，相当一部分人的音乐收入占总收入的比例较低。如今，数字音乐平台已经成为音乐人作品的主要发行渠道。随着进入门槛的逐渐降低，越来越多的音乐人加入数字音乐平台。在获得音乐收入的群体中，75%的人获得了数字音乐收入，但低收入的比例仍然很高。我们认为，面对在线音乐产业链中的“收入转移”和“价值差距”两大问题，关键在于提高在线音乐平台在产业链中的议价能力。行业未来的发展会有两条破路。1)路径一：向上整合。目前，在线音乐平台已经将业务延伸至上游的音乐发行制作和音乐人培训。音乐人绕过唱片公司和服务商直接与平台对接，将极大提升音乐人和平台在行业中的地位，行业话语权的重构将推动整个产业价值链的重新分配。2)路径二：分解。在线音乐平台拥有丰富的音乐内容库，在音乐版权的管理和运营中起着至关重要的作用。目前，音乐平台已经从C端消费场景出发，布局线上演绎和音乐社交，与IP、综艺、音乐节等建立合作关系。并制作了版权发行运营。未来，在线音乐平台有望成为整个音乐产业链中的核心枢纽。线上上游音频参与者是音频内容的提供者，主要包括版权方和内容生产者。1)内容生产者：主要分为UGC、PGC、PUGC三种模式。其中，UGC平台主要依靠用户创造内容，PGC平台依靠专业团队创造内容。其内容来源包括出版集团等。两个平台的模式、效率、内容质量都不一样。PUGC结合了UGC的广度和PGC的深度。与PGC相比，PUGC消耗的资金更少，面临的风险更小，而与UGC相比，PUGC的内容质量更高，稳定性更强。2)版权方：主要是IP的拥有者，既是网络音频平台的合作方，也是内容制作方的监督者。1)优质音频内容的收入分配在线音频平台的运营成本主要包括内容成本和收入分成成本。内容的成本主要是向IP合作伙伴购买版权的成本，收入分成成本主要是按照收入分成协议支付给专业的内容生产者，更有利于平台与内容生产者形成合作粘性。内容制作方制作的内容比例通常能达到30%-70%，部分IP被平台分阶段买断进行播放。据搜狐报道。com，以有声书为例，有声书按照收入模式可以分为小时付费书、分成书和自购版权书。
2)直播礼物/打赏收入的分配不同于偏专业化的PGC/PUGC模式，UGC模式中用户生产内容的门槛低且即兴，使得直播成为UGC内容生产者的主流盈利模式。平台和公会会收取听众主播打赏，刷礼物。以喜马拉雅为例。根据九千中台的调查，喜马拉雅直播礼物收入的40%会由公会收取，15-25%由平台收取，35%由主播收取，近50%由用户收取。从音频产业链的收入分配链可以看出：1)相比音乐平台，在线音频平台的上游内容多来自UGC，内容供应分散，平台议价能力强；2)音频订阅分成低于音频直播打赏分成，订阅分成成本为20%-50%，而直播打赏成本为50%-75%。因此，聚集优质音频内容，发展订阅付费是数字音频产业发展的重要途径。(报告来源：未来智库)
2.订阅付费率的提升是行业增长的关键驱动力。2.1.数字音频使用场景丰富，不可替代的数字音频场景贯穿用户生活。1)数字音频具有“陪伴化、碎片化”的特点：音频内容可以无缝沉浸在用户生活中的各种场景中，充分满足用户在知识学习、运动旅行、休闲娱乐、家庭办公、亲子陪伴等方面的需求。Quest数据显示，在线音频、听书已经成为用户上班路上、午餐休闲、晚上娱乐的首选。2)数字音频不抢短视频的用户时间，不可替代：音乐音频只靠耳朵，可以解放眼睛和双手，开启多线程任务模式，深入驾驶、通勤、睡眠辅助等短视频无法触及的场景。2.2.订阅付费是该行业的主要货币化渠道。在线音乐平台的收入包括在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐。1)在线音乐服务的变现方式主要有会员订阅、数字专辑销售、广告服务和授权业务。从国内主流音乐平台的收入结构来看，订阅是国内在线音乐平台的主要收入。2)音乐爱好者需要通过音乐与同龄人进行互动和分享，这激发了音乐衍生的社交娱乐服务的创新和发展；社交娱乐服务的实现方式主要有在线k歌和直播音频服务的虚拟物品销售。
2.3.版权环境持续优化，用户知识付费需求进一步释放，知识产权保护升级，版权市场规范发展。1)就音频版权保护而言，早在2007年底，我国政府就颁布了《互联网视听节目服务管理规定》，强调互联网视听节目服务单位版权保护的必要性；此后，音频版权保护的流程不断规范。2021年2月，国家广电总局组织研究建立了视音频内容分发数字版权管理标准体系，推动了版权标准化建设。2)关于音乐版权保护，2015年7月发布“最严版权令”《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，要求所有网络音乐服务商在7月31日前下线所有未经授权的音乐作品，有效规范了中国音乐版权市场秩序。此后，监管部门不断加强版权保护，为音乐行业未来的规范发展奠定了基础。独家版权时代结束，在线音乐平台进入新时代。2017年9月，国家版权局要求各音乐平台在购买音乐版权时避免独家签约，同时版权的分许可比例要达到曲库的99%。在互联网反垄断的大背景下，音乐的独家授权模式开始瓦解。2017年9月，阿里音乐与腾讯音乐联合宣布达成版权共享合作；2018年，网易云音乐先后与腾讯、阿里达成版权互赠合作。随着腾讯音乐开放版权授权，独家版权竞争时代正式结束。2021年7月，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐在30天内取消独家音乐版权，停止高额预付款的版权费用支付方式，恢复正常的市场竞争，在线音乐平台良性竞争时代开启。
2.4.物联网设备开启数字音频消费场景，智能设备开启全音频应用场景的“最后一公里”。长音频产品渗透率提升的空间在于充分发挥“陪伴”属性，通过智能播放设备解放听众的双手，让用户在开车、运动、做家务的同时也能听长音频产品。艾媒咨询的调查数据显示，除智能手机外，智能音箱和车载终端是用户常用的收听渠道，分别占用户的49.2%和33.8%。1)车载终端：在线音频作为典型的陪伴场景，在车载终端具有高度不可替代性。车联网技术相关配件的智能语音叠加、大数据场景推送等技术，使得网络音频在车载终端的应用成为可能。2)其他非智能终端：物联网和AI技术发展使得音频用户对家居、穿戴等智能设备表现出明显的偏好。汽车音响的普及有望提高在线音响用户的渗透率，培养用户付费习惯。供给侧：中国是全球最大的汽车消费市场，汽车保有量和新车销量巨大，为车载娱乐平台提供了良好的市场环境。据易观分析，中国智能汽车音响渗透率(智能汽车安装激活数/车辆数)从2016年的11.7%飙升至2020年的31.5%。许多在线音乐和音频平台都推出了车载音乐服务。随着车载娱乐平台的使用越来越多，在线音频应用在车载场景的未来发展潜力巨大。需求端：1)根据易观分析研究，2020年，51.8%的用户选择在出行时使用车载系统听音频。在满足用户边开车边娱乐的需求和增加用户付费意愿的共同驱动下，车载音响有望成为移动之外的另一个在线音响主流场景。2)音频内容陪伴的典型特征在车载场景中得到充分体现。QuestMobile数据显示，汽车用户在在线音频和音频收听领域的渗透率分别为12.8%和3.6%，与汽车用户在在线音乐领域64.5%的渗透率相比，仍有进一步提升的空间。智能音箱提高了在线音频的便捷性，丰富了音频的使用场景，让音频的“陪伴”特性得到了更好的体现。供给侧：1)国内智能音箱线上线下渗透率较低，增长空间较大。根据Strategy Analytics发布的《中国 2019 智能音箱用户调查》数据，2019年中国约有3500万家庭拥有智能音箱；根据eMarketer的数据，2019年中国智能音箱用户数量位居全球第一，接近8600万人，但市场渗透率约为10%。同年，智能音箱在美国的普及率最高，达到26%。2)中国智能音箱产品市场仍处于培育阶段。喜马拉雅招股书显示，智能音箱在中国的年销量从2016年的不到10万台增长到2021年的超过4000万台，复合增长率超过250%。需求端：智能音箱等物联网设备的快速发展，使得用户对音频内容和语音交互的需求显著增加，语音人群对智能音箱app的偏好明显。QuestMobile数据显示，2021年10月，智能家居行业和音响行业用户数量大幅增长，达到1.3亿，同比增长46.8%。我们相信，随着智能语音系统、音频播放智能硬件的逐渐成熟以及用户习惯的培养，智能音箱将有效带动长音频全应用场景的发展。
3.数字音频行业的成长空间几何？3.1.在线音乐市场空间的测量。音乐用户数量接近饱和。预计2025年MAU将达到7.57亿。中国互联网信息中心数据显示，2020年中国网络音乐市场月活跃用户数将为6.58亿，2016-2020年复合年增长率为6.9%；其中，90后和00后用户占全部用户的近50%，四年复合增长率分别为8.4%/19.1%，80后/70后用户和其他年龄段的四年CAGR分别为2.6%/8.7%/-8.4%。3.1.2.在线音乐市场在20-25年内的CAGR为19.8%。我们将收入来源分为在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐服务两大类，分别衡量收入空间。1.在线音乐服务收入测算在线音乐服务收入=会员订阅收入其他在线音乐服务收入a)会员订阅收入=订阅付费用户*ARPPU*12=音乐MAU*订阅付费率*ARPPU*12音乐MAU:根据上述假设，我们预计到2025年在线音乐市场将拥有7.57亿月活跃用户，五年复合增长率为2.8%。订阅率：根据燃烧知识咨询，中国在线音乐会员付费率增长迅速，从2016年的2%增长到2020年的8%。但相比2020年美国40%会员的付费率，中国在线音乐市场的付费率仍然较低。我们认为用户付费率长期偏低的主要原因是：1)平台：版权费用高背景下音乐内容匮乏；界面混乱，不美观；付费用户和免费用户的体验差距小；2)客户端：买盗版或者找免费资源。随着知识产权保护的不断完善，知识付费/内容付费背景下用户付费习惯的培养，以及平台自身资源、产品和服务的不断完善，订阅付费率正在进入上行通道，未来仍有巨大的增长空间。对比国内主流在线视频巨头爱奇艺和海外音乐平台Spotify 21年的付费率接近20%，我们假设2025年在线音乐平台订阅付费率将达到27%。由于订阅人数=音乐MAU*订阅付费率，可以推算出25年的订阅人数将达到2.045亿。ARPPU:根据对各大音乐平台会员价格的调查，月费一般在8-15元不等，年费在80-180元不等，有些还涉及额外的流量服务。长期以来，音乐APP会员每月涨价速度缓慢，涨价幅度基本在5元以内；此外，平台还经常采取打折等方式吸引用户付费。我们认为未来在线音乐产品提价空间不大：一是因为平台音乐资源还没有明显的吸引力，还需要时间来完善；二是提费会面临非粘性用户/潜在付费用户流失的风险；第三，音乐的付费低于视频。相比视频平台15-25元/月的订阅费，音乐平台的价格提升空间不大。据燃烧知识咨询统计，每个订阅用户的月均付费金额从2016年的8元稳步增长到2020年的9元。我们预计20-25年订阅价格至少上涨一次，中性估计2025年ARPPU 10元/月。
根据“会员订阅收入=订阅人数*ARPPU*12”，我们估算会员订阅收入从16年的9.66亿元增长到20年的56.88亿元(4年的CAGR为55.8%)；根据以上对订阅人数和ARPPU的假设，我们预计到2025年会员订阅收入为245.42亿元(20-25年CAGR为34.0%)。b)其他在线音乐服务收入=数字专辑销售广告服务授权业务广告服务：在线音乐平台上的广告产品主要包括用户打开移动应用时自动出现的全屏展示广告和平台界面上各种大小和位置的行业标准横幅广告。我们认为短期内受疫情影响的广告收入贡献空间有限，不会成为主要变现方式。主要原因有四：1)监管趋严，广告内容质量普遍不高；2)音乐消费以听为主，广告加载方式有限；3)强行播放音频广告会影响用户体验；4)短视频平台进入流媒体广告领域后，也会挤压在线音乐平台潜在的广告变现空间。目前腾讯音乐正在测试“观看视频广告进行会员体验”的功能，比如观看30秒广告解锁30分钟会员特权。预计疫情得到有效控制，监管常态化后，广告服务将有不小的增长空间。数字专辑销售：即针对特定内容，用户仍需支付单曲费用，这为数字专辑/单曲销售提供了基础。我们认为未来数字专辑的销售是有一定空间的，但不要期望过高：1)过去数字专辑销售的最大驱动力是粉丝经济，购买偶像单曲和专辑是粉丝偶像化的典型方式。但随着清剿行动的开展，未来“饭圈文化”和“粉丝经济”将受到限制；2)数字专辑销量和会员付费之间存在一定的替代效应。授权：由于授权业务是整个在线音乐市场中不同音乐平台之间的“再分配”，自2018年以来，相互的版权授予已经部分完成。预计未来这部分收入对整体市场规模的影响将非常有限。综上，根据“其他音乐服务收入=在线音乐服务收入-会员订阅收入”，结合前文计算的会员订阅收入，可以得出16年其他音乐服务收入为18.34亿元，每个音乐MAU收入为3.6元，20年其他音乐服务收入为71.12亿元，每个音乐MAU收入为10.8元。由此得出16-20年其他音乐服务收入的复合增长率为31。可以看出19-20年其他音乐服务每MAU收入增长率分别为12.2%和11.8%，受开屏广告监管和饭圈监管影响。预计未来其他音乐服务每MAU收入增速将逐年放缓，增长空间相对有限。假设20-25年复合增长率为9.5%，即25年其他音乐服务每MAU的收入为17元，则可以计算出25年其他音乐服务的收入。2.衡量音乐衍生社交娱乐服务收入=社交娱乐MAU*社交娱乐付费率*社交娱乐付费ARPPU*12社交娱乐MAU: 1)基于标杆国内主流音乐平台TME，由于2020年TME订阅MAU/行业订阅MAU=97.8%，按照TME音乐社交MAU相同比例，预计2020年在线音乐行业音乐社交MAU为24533万。2)据艾媒咨询预测，20年后中国在线直播用户规模为5.87亿，预计22年将达到6.6亿。考虑到22年直播监管趋严，用户规模增长将继续承压。我们预计23-25年在线直播用户增速分别为3%、2%和1%。3)假设音乐社交娱乐MAU增速与线上直播一致。
ARPPU:社交娱乐服务的实现具有高ARPPU值的特点，ARPPU的提升速度将成为影响社交娱乐收入增速的重要指标。根据燃烧知识咨询的最新估算，2020年中国运营良好的平台上音频直播服务的平均月付费用户收入一般在400元至600元之间，2020年中国运营良好的平台上在线k歌服务的平均月付费用户收入在100元至200元之间。中性假设2020年音乐衍生社交娱乐服务的ARPPU值为225元/月。音频直播服务形式注重用户之间情感互动的建立和加强，出现了歌厅等其他新形式，成为快速增长的新娱乐形式。基于以下考虑：1)根据艾媒咨询，2016-2021年中国人人均教育文化娱乐支出复合增长率为6.3%，20年整体支出受疫情影响较少。2)假设音乐社交娱乐ARPPU占全国人均教育文化娱乐支出水平的比重不变，两者的增长率趋于一致。3)2012年5月，网信办等四部门发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》，再次强调“禁止未成年人参与直播打赏”，并提出禁止根据打赏金额对用户进行排名，加强对“礼物”名称和外观的规范设计。考虑到相关法律法规的影响，我们假设预计ARPPU年均复合增长率放缓1个百分点，那么20-25年社会缴费ARPPU年均复合增长率为5.3%，25年ARPPU值为291.3元。社交付费率：根据燃烧知识咨询披露的20年音乐衍生社交娱乐收入和上面假设的20年ARPPU，我们可以估算20年音乐衍生社交娱乐付费用户数为1056万，付费率为4.3%。社交音乐付费用户规模有一定的增长空间。基于以下考虑：1)根据沙利文的研究，20年后中国视频直播行业的用户付费率为10.3%，预计24年付费率将达到11.3%；2)中国在线音乐巨头TME的付费率在过去20年达到4.9%，但与斗鱼/Live等视频社交软件有一定差距。虽然用户很难养成付费直播的习惯，但在线音乐平台社交娱乐内容的生态建设正处于战略发展阶段，比视频社交软件有更大的提升空间。因此，我们预计音乐衍生的社交娱乐付费率在20-25年有2pct的提升空间。预计25年社交娱乐付费率为6.3%，将有1844万付费社交娱乐用户。
总结一下：2025年，在线音乐市场规模达到1019亿元(在线音乐收入374亿元，音乐衍生的社交娱乐收入645亿元)，20-25年复合增长率19.8%。(报告来源：未来智库)3.2。在线音频行业市场空间预估3.2.1。用户群体的发展潜力依然存在。预计2025年MAU将达到7.25亿。(1) QuestMobile数据显示，目前中国移动互联网流量已接近饱和。2020年全网平均月活跃用户11.55亿。从年初的11.45亿到12月的11.58亿，2018年、2019年、2020年MAU月均增速分别为4.9%/2.3%/1.7%，呈逐年下降趋势；假设2020-2025年CAGR为0.6%，2025年移动互联网月均MAU为11.9亿。据燃烧知识咨询预测，2020年，中国移动端在线音频月活跃用户渗透率将为16.1%，远远落后于美国在线音频行业46.5%的渗透率。预计未来中国音频月活跃用户渗透率将保持快速增长。假设25年渗透率达到美国20年渗透率的70%，即假设2025年中国移动在线音频行业渗透率为32.5%，音频行业25年月均MAU为3.87亿，20-25年复合增长率为15.8%。(2)物联网/车载终端月活跃用户数。物联网技术的应用提供了多样化、易获取的“陪伴”在线音频内容，极大地拓展了智能硬件的形态和应用场景，为在线音频市场带来流量。我们认为，随着车载音响、智能音箱等物联网设备的日益普及，这两个应用场景将成为在线音频流媒体未来增长的主要渠道。据燃烧知识咨询，16-21年在线音频行业物联网/车载终端月均活跃用户复合增长率为75.5%，21年物联网/车载终端月均活跃用户同比增长46.2%。考虑到物联网/车载终端的巨大增长潜力，预计未来年增长率仍将保持在较高水平。假设20-25年的CAGR为39.1%，那么2025年。综上，预计2025年中国网络音频行业月平均活跃用户为7.25亿，五年复合增长率为23.6%。
3.2.2.在线音频市场20-25年CAGR 39.9%(1)订阅收入=音频MAU*订阅付费率*ARPPU*12=订阅付费用户*ARPPU*12订阅付费用户：据知识咨询，中国在线音频市场移动端平均月付费率从16年的2.5%增长到20年的12.8%。从用户数=音频MAU*订阅付费率计算，中国音频市场移动用户数从16年的198万增长到20年的2381万(CAGR为86.3%)，物联网/汽车用户数从18年的0.04万增长到20年的0.46万(CAGR为255.5%)。主要考虑：1)会员订阅模式多样化，为用户提供多样化选择，提升用户购买意愿；2)在音频平台的内容类型中，有声书的数量占比巨大，叠加一定的IP联动效应，使得用户具有粘性，有声书的收入成为贡献整个音频平台内容付费收入的主力；3)智能设备驱动新场景，用户会选择为拥有智能设备付费，这有望成为未来的核心增长点；4)用户付费意愿增强，优质内容价值被充分挖掘。我们认为，随着用户逐渐养成为内容付费的习惯，市场上的付费用户数量保持稳定增长。据燃烧知识咨询，21年移动付费用户增长38.4%至3290万，我们假设22-25年增长率在30%以上。假设20-25年移动付费用户CAGR为34.3%，预计25年移动付费用户数为1.041亿(对应订阅付费率为26.9%)。2010年，物联网/车载付费用户数量增长129.7%，达到105万，我们假设22-25年增长率为100%或以上。假设20-25年物联网付费用户CAGR为111.6%，预计25年物联网/车载付费用户数为1930万(对应订阅付费率为5.7%)。ARPPU:根据知识咨询，我们测算16年移动订阅ARPPU为21.10元/月(移动订阅ARPPU=移动订阅收入/12/移动音频MAU/移动订阅付费率)，2020年移动订阅月均付费用户收入为19.1元，略低于16年。订阅包括两个主要的收入渠道，会员订阅和付费点播收听服务。前者通过续费来延长会员权限期限，后者则需要一次性付费才能获得付费内容。我们认为，随着网络音频平台优质内容的不断延伸，用户更愿意为优质内容付费，付费点播收听服务中的高价个人成长产品和训练营将会越来越受欢迎，而会员订阅费的调整空间不大；假设20-25年的移动套餐ARPPU还有50%的提升空间，则25年的移动套餐ARPPU为28.6元/月。根据“移动付费用户数*移动订阅ARPPU”可以得出移动端20年会员订阅收入为54.57亿元，燃烧知识咨询披露的20年会员订阅总收入为55亿元，物联网产生的20年会员订阅收入为4300万元，对应物联网终端20年平均月订阅收入为7.9元。我们认为目前物联网设备处于初级阶段，平台订阅付费尚未开放。随着物联网设备的普及，车载、智能音箱逐渐开放订阅支付，ARPPU在物联网端的订阅将得到快速提升；假设平台在移动端的付费标准下设置了一定的折扣，假设物联网ARPPU 25年的订阅是移动端的80%左右。预计物联网ARPPU 25年订阅22.9元/月，相比20年有189%的提升空间。(2)直播打赏收入=月活跃用户规模*打赏付费率* arppu *月活跃用户规模根据燃知识咨询，月平均
由于在线直播音频打赏业务与在线音乐社交娱乐业务类似，考虑到音频内容比音乐更加多元化，我们估计直播音频打赏MAU21-25CAGR略高于音乐社交娱乐MAU的复合增长率，为4.0%。预计2025年直播音频打赏MAU为2277万(20-25ECAGR为10.4%)。奖励率：基于平台语音直播商业模式的充值奖励机制成为音频平台新的收入增长点。用户奖励模式带动语音直播服务推广新玩法。付费连播和付费问答成为新的收入方式，丰富了平台和主播的收入来源。此外，将用户奖励机制与平台流量、海量优质内容、有声读物版权等挂钩，有助于创新有声平台的商业模式。
知识咨询显示，20-21年音频直播平均月付费率分别为6.2%和6.1%，预计20-21年直播付费用户数分别为86万人和119万人；我们假设音频直播的付费用户数为20-25CAGR，略高于音乐社交娱乐的付费用户复合增长率。音频直播付费用户数预计为14.6%，那么25年音频直播付费用户数为170万，对应2025年付费率为7.47%。ARPPU:据知乎咨询，20-21年移动用户每月ARPPU分别为397.1元和435.2元。我们假设音播奖励ARPPU20-25CAGR复合增长率与音乐社交娱乐ARPPU相同，那么20-25年音播奖励ARPPU平均复合增长率为5.3%，预计2025年ARPPU为514.1元/月。(3)广告收入相比在线音乐平台，在线音频平台广告具有内容创作者与用户互动性更强、投放更灵活、目标客户定位更准确、覆盖面更广等优势。在线音频平台喜马拉雅和蜻蜓FM都是利用大数据技术定位用户属性，提高用户与内容的连接效率，进而为广告主和用户提供最佳价值。咨询数据显示，20-21年在线音频行业广告收入分别为35亿元和53亿元，移动用户月均广告收入分别为1.4元和1.6元。我们估算物联网用户月均广告收入分别为0.48元和0.66元。考虑到线上音频广告具有精准的定向效果和沉浸式体验，音频平台非常重视增加广告收入，喜马拉雅广告业务成为收入第二增长点。预计未来每活跃用户月平均广告收入将稳步增长，21年移动端和物联网端每活跃用户月平均广告收入将分别增长14.3%和36.7%。考虑到22年疫情已经影响到广告主投放，预计后续广告投放需求将进一步释放。假设22-25年移动端每活跃用户月平均广告收入分别增长5%、35%、20%和10%，物联网端分别增长10%、25%、15%和15%，2025年移动端和物联网端月平均广告收入分别为3元和1.2元，预计2025年上线。总结一下：2025年在线音频市场规模将达到703亿元(会员订阅收入410亿元，直播打赏收入105亿元，广告收入188亿元)，20-25E复合增长率39.9%。
4.竞争格局：头部平台各有优势。4.1.营收角度：音乐市场“一超一强”，音频龙头营收占比有待提升。在线音乐市场：TME长期占据中国在线音乐市场收入的70%以上。1)根据TME财报披露的营收规模，对应燃烧知识咨询估算的中国在线音乐娱乐市场规模，TME在2016-2020年的营收份额先升后降，但始终保持在70%以上，头部位置一如既往的稳定。2)网易云音乐按收入计的市场份额从2018年的5%增长到2020年的12%，增长势头强劲；2020年，TME和网易云音乐将占据音乐市场83%的市场份额，“一超一强”的格局明显。线上音频市场：头部音频平台的绝对领先地位尚未凸显。喜马拉雅、蜻蜓FM、立志被称为中国在线音频市场的三大巨头。2016年以来，在知识付费和直播两大概念的驱动下，喜马拉雅和蜻蜓FM纷纷转向基于PUGC和PGC的知识付费模式，在内容版权上相互竞争，而立志则另辟蹊径转型UGC，开启语音直播模式。由于蜻蜓FM的营收数据尚未公布，根据喜马拉雅招股书和荔枝年报，按照中国在线au的规模
4.2.产品视角：在“内容为王”的时代，打造多元化的产品生活。4.2.1.在线音乐：“原创版权”丰富内容曲库腾讯音乐长期占据版权内容优势，网易云音乐正在奋力追赶。1)TME依托腾讯集团的资金优势，拥有国内最大的曲库。截至21世纪末，腾讯音乐内容库包含超9000万首歌曲，约8000万首云音乐；根据《2021 年腾讯娱乐白皮书》对2021年中国数字专辑销量TOP10的统计，腾讯音乐版权覆盖率高达80%。此外，TME还通过相互持股与上游唱片公司和流媒体平台Spotify达成了深度战略合作。2)网易云音乐继续加大投入弥补内容供给。2020年以来，网易云音乐先后与滚石唱片、华纳版权、环球音乐、贝塔斯曼音乐集团达成合作，获得艾薇儿拉维尼、蔓越莓、杰森玛耶兹等多位国际知名歌手的音乐授权；2021年以来，先后与索尼音乐娱乐、原创音乐唱片公司摩登天空、英皇娱乐、中国唱片集团、乐华娱乐、SM娱乐达成战略合作。扶持音乐人的计划已经出现，网易云音乐拥有全行业超过一半的独立音乐人。1)早在2014年，虾米音乐就推出了扶持原创音乐人的“寻光计划”。此后，各平台纷纷推出一系列扶持音乐人的计划，帮助独立音乐人快速成长。2)据燃烧知识咨询统计，截至2021年底，网易云音乐已吸引超过40万注册独立音乐人，成为国内最大的独立音乐人线上孵化基地。注册独立音乐人的音乐曲目占平台所有音乐流媒体的47%以上。到21世纪末，入驻腾讯音乐平台的独立音乐人超过30万。4.2.2.头部音频平台的内容丰富度在内容丰富度和质量上领先喜马拉雅。荔枝深度涉足音频娱乐(直播)。以喜马拉雅“PGC PUGC UGC”为战略，拥有最全的音频内容生态，涵盖101大类音频内容，在知识和娱乐方面拥有众多细分品类；以荔枝UGC为战略，以音频娱乐为主要产品，以情感和心理为主要领域，以成熟的社交功能和娱乐为主要内容类别。整体来看，喜马拉雅注重各个领域的内容建设，即“大而全”；荔枝专注于音频娱乐，注重用户的情感体验。(报告来源：未来智库)
4.3.用户视角：存量竞争激烈，增强用户粘性是破局关键。4.3.1.用户规模：音频用户渗透率有很大提升空间，头部平台继续占优。相比在线音乐平台，在线音频行业的活跃用户规模更低。1)根据燃烧知识咨询，2021年中国在线音频行业月平均活跃用户为3.32亿，其中移动用户2.37亿，2016-2021年五年CAGR的24.5%，物联网/车载月活跃用户9500万，2018-2021年三年CAGR的75.5%。2)QuestMobile数据显示，截至2021年10月，声音行业的非活跃用户数已达7.28亿，其中在线音乐行业的非活跃用户数最高为6.6亿，而在线音频和音频听书的非活跃用户数分别为1.2亿和3800万。用户数量和在线音乐还有很大差距。对比TME、网易云音乐、喜马拉雅、荔枝的月活跃用户可以看出：1)从存量来看，TME的活跃用户占据主导地位。根据各公司财报，四大平台21的年均月活跃用户数分别为6.22亿、1.83亿、2.68亿和0.58亿。A) TME和网易云音乐在网络音乐领域是“一超一强”。根据QuestMobile发布的《2020 中国 移动互联网年度大报告》显示，在线音乐行业的流量集中在头部阵营。2020年12月，滕循音乐三款app月活跃用户数排名前三，网易云音乐紧随其后，酷狗音乐/QQ音乐/酷我音乐/网易云音乐mau数分别为2.46亿/个。b)在音频领域，喜马拉雅用户明显领先。《2021 中国网络视听发展研 究报告》显示，截至2020年底，国内网络音频市场主导，喜马拉雅保持第一梯队，用户份额高达67.1%，而由蜻蜓FM和荔枝组成的第二梯队用户份额从2019年的25.1%下降到18.6%，喜马拉雅速成版进入第三梯队。2)增量方面，喜马拉雅用户增长明显，有望进一步挖掘优质用户。2021年，TME平均月活跃用户同比下降3.4%，网易云音乐和荔枝平均月活跃用户同比微增1.2%和3.9%；整个喜马拉雅场景月平均活跃用户已经超过2.68亿，同比增长24.4%。以其丰富的内容和广泛的终端覆盖，赢得了用户的青睐。
4.3.2、用户画像：数字音频用户以一二线城市年轻人为主在线音乐行业用户年轻化，有助于推升行业付费率。1）QuestMobile 调研数据显示，在线音乐90 后和00 后用户占比接近50%，他们已经成长为在线音乐行业的重要客户群体；而网络音频用户分布较为均衡。2）相比中年人，年轻人更加愿意为音乐消费买单，Fastdata 调研数据显示，95 后/90 后/85 后/80 后/75 后用户相对音乐整体付费TGI 指数分别为111.4/116.6/101.9/96.8/90.7。 在线音乐市场中，网易云音乐是中国1990 年或以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台。招股说明书显示，截至21H1，网易云音乐月活跃用户中90 后用户占比超过90%，一二线城市的用户占比超58%，用户具有年轻化、高端化的特质。 喜马拉雅用户分布均衡，荔枝由于浓厚社交属性用户年轻化。1）用户年龄分布上，截至2021 底，喜马拉雅用户中00 后/90 后/80 后的用户比例分别为27%/29%/23%，平台丰富的内容可以满足不同年龄层次用户的多元需求。荔枝招股说明书披露，截至2019 年9 月30 日，约有58%的用户为90 后。2）用户地域分布上，截至2021 底，喜马拉雅用户中，一二线/三四线/低线城市和农村地区用户占比分别为54%/36%/10%，一二线城市是喜马拉雅的核心用户所在地，同时公司继续扩大在三线及以下城市的用户渗透。4.4、财务分析：行业高成本困境有望打破4.4.1、营收结构：“订阅+直播”双轮驱动腾讯会员订阅的成长性和稳健性优势明显，社交娱乐有望成为网易云音乐增长的主要动力。 1）腾讯音乐增长引擎逐渐由社交娱乐业务转向音乐服务，音乐服务对营收的贡献度自2018 年的29.2%增长至21 年的36.7%，主要来自订阅付费率的提升， 会员订阅收入对营收的贡献自2018 年的13.2%增长至21 年的23.5%。随着音乐业务占比的不断提升，未来收入增长结构将更加稳健。21 年社交娱乐业务收入仍占据收入的63.3%，但进入成熟期。随着音乐订阅用户的长期空间不断兑现，以及推进免费用户广告变现的模式，未来音乐服务收入占比或进一步提高。 2）网易云音乐收入增长引擎则与TME 相反，社交娱乐收入占比自2018 年的10.6%大幅提升至2021 年的53.0%，主要与公司注重提升产品社交属性、社交娱乐付费用户数提升有关。
3）喜马拉雅营收主要由四个部分组成，分别是订阅业务（会员付费、点播服务）、 广告业务、直播业务及其他创新产品及服务等。“订阅+广告”的模式成为喜马拉雅营收的双支柱，订阅收入对营收的贡献自2018 年的44%增长至2021 年的51%，广告业务虽受政策影响小幅下滑，但仍保持对收入25%的贡献。 4）荔枝是国内UGC 音频社区和交互式音频娱乐平台，其营收来源主要由两大部分构成：音频娱乐，播客、广告及其他。荔枝财报显示，长期以来，荔枝总营收中超过99%的收入都来自音频娱乐。我们认为，荔枝本质是UGC 社区生态运营，社区生态由内容、用户和主播三个部分组成；为了吸引更多用户，平台上的播客基本免费开放，通过虚拟礼物，激励更多用户创作，使得内容与用户正向循环，商业模式本质就是“粉丝经济”的变现。4.4.2、成本和费用：收入分成+内容成本构成最大成本项横向对比数字音频平台四家代表公司的收入成本： （1）腾讯音乐收入成本主要包括服务费用和其他收入成本。随着TME 继续获取和提供有吸引力的内容以扩大用户基础，2018-2021 年，服务费用占营收的比重逐年上升，由54%增长至61%，服务费用包含内容成本（音乐版税类成本）、 收入分成成本以及内容传送成本等。 （2）网易云由于版权获取压力大而面临高企的内容成本率，但随着独家版权模式的终结，网易云音乐内容成本率有下滑趋势，自2018 年的172%下降至21 年的85%。（3）喜马拉雅的营业成本包括向第三方 IP 和制作者支付的收入分成费、以版权 许可摊销为主的内容成本和其他成本，其中，收入分成费占据营业成本的绝大部 分（21 年收入分成费用占营业成本的 59%，占营业收入的 33%）。受益于在内 容获取上拥有一定的话语权，以及付费用户增长驱动内容成本摊销，喜马拉雅的 收入分成费率和内容成本率持续下滑；对比国内外代表性音视频平台，喜马拉雅 在成本端占据明显优势。我们认为，喜马拉雅收入成本有望维持稳中有降的态势， 随着变现能力的逐步增长，有望提升公司盈利水平。 （4）荔枝的营业成本包括收入分成费和其他成本，收入分成费主要为公司的主 播分成费用，2018-2021 年收入分成占营业成本比重始终维持在 90%以上。
从 OPEX 费用来看，（1）TME 费用管理良好，随着收入规模的扩大，公司运行 效率稳步提升，OPEX 费用率始终维持在 20%附近，销售费率稳定在 8%附近。 （2）相比 TME，网易云音乐 OPEX 费率略高，但由于收入规模增长对于三费的 摊薄效应明显，近年来公司 OPEX 费率有所下降，从 2018 年的 37.3%降低至 2021 年的 22.4%。（3）喜马拉雅 OPEX 费率高，由于公司注重品牌建设及营 销获客，营销费用占 OPEX 费用的比例始终维持较高水平；受营收增长影响，营 销费率自 2018 年的 64%降至 2021 年的 45%；此外，由于团队扩张及 IPO 等， 公司 2021 年管理费用投入较多，预计未来公司费用有较大的下降空间。（4） 荔枝 OPEX 费用较为稳定，销售费用和研发费用占据较大比重。4.4.3、盈利：TME 是唯一盈利的数字音频平台TME 是唯一盈利的数字音频平台。腾讯音乐毛利率在 2018 年达到高峰 38.3% 后下滑至 2021 年的 30.1%，主要是因为公司收入结构变化所致；受独家版权模 式退出影响，版权转授权收入开始萎缩，音乐版权变现效率降低，进而影响在线 音乐业务整体毛利率。由于具备规模效应，公司成本控制有力，成为音频行业唯 一实现盈利的玩家，21 年公司经调整净利率为 13.9%。 网易云音乐 2018-2020 年的毛利率和经调整净利率为负数，主要是由于毛利率 较低的在线音乐业务对总营收的贡献更高。但随着网易云音乐支持其社交娱乐业 务的发展，社交娱乐业务的收入贡献持续上升，推动公司毛利率由负转正，2021 年网易云音乐毛利率为 2.0%，同比提升 2.4pct；经调整净利率亏损持续收窄。 喜马拉雅毛利率持续上升，调整后净亏损收窄。（1）受益于公司上游版权方较 为分散，以及 UGC、PUGC 模式促使公司内容成本相对较低，喜马拉雅毛利率 维持较高水平，自 2018 年的 44.8%上升至 2021 年的 54.0%。净亏损上升，主 要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动等非持续产生现金流出的项目数 额增加所导致的；去除相关项目的影响，净亏损持续收窄，经调整净利润率从 -51.1%上升至-13.0%。（2）相比之下，由于主播分成比例较订阅模式下 IP 方 分成比例较高，荔枝毛利率持续稳定在 20%-30%的水平。
5、投资分析5.1、腾讯音乐：“大而全”的在线音乐娱乐生态受益于“双引擎”内容和平台战略，腾讯音乐（TME）成为国内规模最大的在线 音乐娱乐平台。平台提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。1）从 用户规模来看，依靠丰富的内容资源，TME 拥有最庞大的用户群，21 年在线音 乐平均 MAU 为 6.22 亿，社交娱乐平均 MAU 为 2.03 亿。2）从营收来看，TME 在线音乐服务收入的市场份额超过 70%，行业龙头地位稳固。当前公司业务面临诸多挑战，订阅付费率成唯一亮点。1）在线音乐月活跃用户 数继续下滑，但付费用户数仍维持强劲的同比增长和季度环比增长，22Q1 公司 音乐订阅付费用户突破 8000 万，单季度净增长 400 万，付费率环比提升 2.3pct 至 13.3%，后续有望保持良好态势。2）高利润率的社交娱乐业务占比下降，社 交娱乐收入占比自 2018 年的 71%下滑至 2022 年 Q1 的 61%；3）受宏观经济、 监管制约影响，公司广告、数字专辑业务低迷；独家版权时代结束也将对转授权 业务产生一定冲击。我们认为，腾讯音乐仍将维持在线音乐行业的霸主地位，主 要有以下三点理由：产品矩阵布局合理互补，持续加码内容池。 依靠母公司的资源和资金优势，TME 持续打造丰富的产品矩阵。1）差异化产品 有利于覆盖更大的用户群体，产品之间的生态联动（如全民 K 歌的原唱音源来 自 QQ 音乐）也可以吸引用户在在线音乐服务和社交娱乐服务之间流动。2）TME 紧跟“云+”、元宇宙概念，推出云演出、虚拟音乐节；22 年 3 月收购 M&E Mobile Limited 的控股权丰富卡拉 OK 体验。3）深化与微信视频号的合作，22Q1 音乐 人和 TME 平台在微信视频号内每日更新的视频已经超过 1 亿，季度环比增长超 过 70%；22 年 5 月 20-21 日，TME live 周杰伦演唱会两场连映观看人数近亿。 TME 基于平台战略打造音乐娱乐四大支柱“听、看、唱、玩”，利用与腾讯生 态系统的持续互联互通以及由此扩大的推广能力增强用户粘性。长音频业务初见成效，未来有望带来一定的付费增量 。从初步探索到持续发力：2020 年 3 月，腾讯音乐与阅文集团签署了五年期合作 协议，合作开发有声书及访谈节目；2021 年 4 月，基于在音乐版图上的稳固地 位，公司向长音频赛道扩张，将旗下的酷我畅听与收购的懒人听书合并为懒人畅 听。此后 TME 致力于拓展长音频内容产品和功能，长音频业务 MAU 在 2021 年 三季度获得突破性增长，MAU 同比+65%至 1.4 亿，季度末付费用户数同比增长 高于 100%达到 500 万；21Q4 实现了超过 1.5 亿的长音频 MAU。以播客老拾柒 的有声小说《北派盗墓笔记》为例，该作品在平台上线仅一个月，就获得了 2300 万的播放量。长音频业务作为对音乐内容与体验的有效补充，大部分付费用户也 是在线音乐付费用户。订阅付费增势依旧稳健，物联网市场或将成为新的分销和推广渠道 。截至 22Q1，TME 在线音乐付费用户数达 80.2 百万人，对应付费率 13.3%，同 比提升 3.4pct，助推在线音乐板块收入增长。 在物联网迅速发展的背景下，腾讯音乐与主流汽车制造商、智能音箱、电视和其 他连接设备制造商广泛合作。1）在智能电视端，腾讯音乐联合国内最大电视应 用分发商——当贝共同推出了大屏综合音乐应用的当贝酷狗音乐；根据奥维互娱 数据显示,2022 年 1 月,当贝酷狗音乐月活终端达到 688 万台,仅次于 QQ 音乐 TV 端。2）在智能音箱端，腾讯音乐旗下的 QQ 音乐已经与小度音箱、小爱同学建立起音乐内容合作。3）在车载端，腾讯音乐陆续为特斯拉、奔驰、奥迪、宝马、 大众、沃尔沃等几十个品牌车企提供了海量的音频内容服务。
收入拆分基于以下主要假设： 1）音乐订阅收入：a)音乐 MAU 方面，考虑到在线音乐用户增长进入瓶颈期， 且 2021 年 TME 活跃用户规模已呈现负增长态势，我们假设 22-24 年 TME 的音 乐 MAU 增长率分别为-4%、0%、1%。b)付费用户数方面，历史上 TME 在线音 乐服务付费用户两年翻一番，音乐服务付费率持续攀升；此外，TME 持续加码 内容生态建设，发力长音频、云 LIVE 演唱、虚拟音乐节等创新业务，后续付费 用户数有望持续提升，假设 22-24 年 TME 的音乐付费用户数增长率分别为 26%、 20%、16%，对应的音乐服务付费率为 14.5%、17.4%和 19.9%。c)订阅 ARPPU 方面，TME 正在通过减少价格促销，捆绑超级 VIP 和其他措施积极努力改善 ARPPU，假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为-5%、2%、2%。 2）广告及其他音乐服务收入：受开屏广告监管、粉丝经济整顿以及部分转授合 约到期影响，预计后续非订阅收入增速放缓，假设 22-24 年该项收入增速为 -20%、-10%、-4%。 3）社交娱乐收入：a)社交 MAU 及付费用户数方面，考虑到宏观经济不景气影 响用户打赏意愿叠加直播监管环境趋严，未来社交娱乐 MAU 及付费用户数或将 承受一定同比压力，假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长率分别为-25%、-10%、 -4%，假设付费用户数同比-25%、-6%、-2%。b)社娱 ARPPU 方面，考虑到付 费用户数疲软对人均付费金额的作用，假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长率为 6%、5%和 4%。5.2、网易云音乐：UGC 社交音乐平台作为在线音乐领域的后起之秀，网易云音乐主打社交属性。（1）平台由中国网 易公司于 2013 年 4 月 23 日推出，凭借“音乐社交”的差异点以黑马姿态切入 由 QQ 音乐、酷狗、酷我等占据的市场。（2）网易云音乐高度注重 UGC 社交 属性，为用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务，并鼓励用户创 建分享歌单、上线“一起听”等功能，方便用户社交互动，形成了良好的 UGC 闭环；截至 2022 年 Q1，平台积累 32.5 亿个用户生产内容歌单。（3）在产品 体系方面，以基石产品“网易云音乐”为中心，推出了 LOOK 直播、声波、音 街、心遇等一系列矩阵产品。个性化推荐算法叠加“云村文化”，吸引大量年轻高端用户。不同于流量为王的 推荐方式，音乐 APP 算法主要依据用户画像、歌曲特征、用户对歌曲的行为特征，为用户推荐定制化的音乐。网易云主推歌单架构，弱化用户搜索获得单曲的 路径，强化个性化推荐。具体来看： （1）利用大数据分析用户习惯和偏好，通过“私人 FM”“每日推荐”等功能 为用户推荐符合其口味的音乐；（2）采用协同过滤算法，对用户历史行为和所 收藏歌单风格进行分析，而对于新用户或低频率使用用户，则以基于内容的推荐 算法作为补充。平台通过优秀的推荐算法帮用户找到喜欢的音乐，优化用户体验， 增强用户粘性；（3）平台用户基于评论、分享等社交行为形成了氛围良好的社 群“云村”，便于流量汇聚。
“社区氛围+订阅套餐”驱动平台付费率的持续提升。1）在线音乐：虽然网易 云音乐用户规模不及腾讯音乐，但是良好的社区氛围推升订阅付费用户数由 20 年的 16 百万人增加至 21 年的 28.9 百万人，对应 2021 年付费率为 15.8%，同 比提升 7pct，大幅超过 TME 同期付费渗透率。但与此同时，在线音乐服务每月 付费用户收入自 20 年的 8.4 元减少至 21 年的 6.7 元，系联合会员套餐销售所致， 会员订阅以折扣价出售以吸引用户付费。2）社交娱乐：自 2018 年公司开展直 播业务以来，付费用户数提升带动社交娱乐收入高速增长，截至 2021 年，社交 娱乐付费用户数同比增长 108.9%至 68.3 万人，ARPPU 同比下降 22%至 448.1 元。我们认为，网易云音乐开展会员特价活动吸引用户付费，整体付费率的提升 是在牺牲每付费用户收入的前提下实现的，因此，付费率提升对收入增长的促进 作用有所折扣。（报告来源：未来智库）基于以下主要假设：1）音乐订阅收入：a)音乐 MAU 方面，当前在线音乐行业整体用户规模增长放 缓，22 年 Q1 网易云音乐 MAU 同比下降 0.76%，但由于公司年轻化用户居多， 未来有助于音乐 MAU 增速回升，我们假设 22-24 年网易云的音乐 MAU 增长率 分别为-1%、4%、6%。b)付费用户数方面，得益于围绕音乐人打造的差异化内 容以及社区氛围推动下用户付费意愿的提升，18-21 年在线音乐服务付费用户实 现逐年翻倍，增速高于腾讯音乐，未来网易云音乐将继续差异化打法，深耕音乐 社区，我们假设 22-24年网易云音乐的音乐付费用户数增长率分别为40%、25%、 15%，对应的音乐服务付费率为 22.4%、26.9%和 29.2%。c)订阅 ARPPU 方面， 由于未来会员折扣力度有所下降，我们假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为 -4%、2%、6%。2）广告及其他音乐服务收入：22 年受疫情影响广告业务整体承压，23-24 年有 所恢复，假设 22-24 年广告业务收入增长率为-22%、45%、20%；受到监管影 响，数字专辑、音乐转授权业务收入下滑明显，假设 22-24 年其他音乐服务收入 增速为-20%、-15%、-10%。3）社交娱乐收入：a)社交 MAU 及付费用户数方面，22 年直播监管环境趋严， 但考虑到网易云音乐主打差异化的音频直播，假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长 率分别为-5%、2%、2%；云音乐目前处于直播赛道早期的快速增长阶段，基于 用户粘性持续巩固，云音乐社交娱乐付费用户数有强劲增长潜力，假设 22-24 年增长率分别为 110.0%、50.0%、25.0%。b)社娱 ARPPU 方面，考虑到直播打 赏大环境趋严，人均付费支出将逐渐回落，假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长 率为-32%、-10%和-2%。5.3、喜马拉雅：在线音频赛道领头羊5.3.1、“用户+内容+技术”构成三大壁垒喜马拉雅是用户首选的体量最大的在线音频平台。（1）根据《2021 中国网络视 听发展研究报告》，2020 年喜马拉雅的用户渗透率达到 67.1％，处于行业领先 地位。公司招股说明书显示，截至 2021 年，喜马拉雅 APP 平均月活用户数达 到 2.68 亿，排名在线音频领域第一位，其中包括移动端平均月活跃用户 1.16 亿， 物联网及其他开放平台服务平均月活跃用户 1.52 亿；（2）移动端用户合计收听 时长达 17441 亿分钟，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。 差异化打法，多版本拓展用户。主要移动端应用「喜马拉雅」有四个主要版本： 主应用版适用于所有用户，可提供全套内容及功能，极速版提供精简且易于使用 的界面，儿童版结合儿童娱乐和学习，及企业版专门为企业用户提供企业培训。
喜马拉雅用户增长的核心离不开金字塔形的内容护城河。 一方面，首个推广 PUGC，融合“UGC+PUGC+PGC” 连接上下游内容生产者 和分发者，打造一体化生态链。根据灼识咨询的报告，喜马拉雅拥有体量最大的 音频内容库及数量最多的音频内容创作者。截至 2021 年底，喜马拉雅拥有超过 3.39 亿条音频内容，对应总内容时长约为 24 亿分钟，广泛涵盖了 101 个品类的 音频内容，每位用户平均每天播放 21.1 条音频。截至 2021 年底，平台有约 4.4 百万活跃内容创作者。 PGC：喜马拉雅是中国最早制作 PGC 的音频平台之一。公司一直致力于在所 有主要音频品类及内容类型中开发有吸引力的 PGC，21 年针对亲子制作超 过 810 个亲子类 PGC 节目，截至 21 年底广受欢迎的迪士尼经典故事集已 被收听超过 3.58 亿次。 PUGC：喜马拉雅是中国首个推广 PUGC 的在线音频平台。公司产生多位粉丝 量超千万的头部 PUGC 创作者，其通常与公司签订为期十年或更长时间的 合作安排，例如平台上最早的内容创作者之一有声的紫襟，截至 2021 年其 拥有超过 2000 万粉丝，且其节目已被收听超过 640 亿次。 UGC：UGC 创作者体量最大，但收听量有所下降。截至 21 年底，UGC 累计 内容创作者数量为 1350 万人，而 PGC 和 PUGC 创作者累计分别为 0.38 万、 0.93 万人；高体量的 UGC 创作者产生的内容时长占比内容总时长超过 90%，但 21 年收听时长占总收听时长的比重仅为 45.4%，较 20 年的 51.9% 有所下降。5.3.2、变现驱动：“订阅+广告”驱动收入稳健增长喜马拉雅收入由内容付费和广告收入双轮驱动：1）开拓音频广告创收模式，具 有较强的行业创新性；广告投放渠道较在线音乐平台更丰富，其中有开屏广告、 音频植入广告、音频节目推广等形式。2）近几年，公司通过一系列手段提升用 户转化率，如打造会员节、联合会员制、连续包月优惠等，形成“会员订阅+广 告+直播+其他”的收入模式。根据招股说明书，公司 2021 年营收为 58.57 亿元， 同比增加了 79%； 其中订阅收入和广告收入分别为 29.92 亿元、14.88 亿元， 同比增长 49%和 39%，合计占总收入的 76.5%。
订阅业务“量价双升”， 助力上游实现更高收入。1）公司是唯一实现订阅付费 用户及 ARPPU 双增的音频平台，21 年移动端订阅付费会员数 14.4 百万，同比 增长 52%，年均订阅 ARPPU 为 11.2 元，同比增长 4%。2）公司收入分成比例 范围符合市场规范。授权模式及共同所有权模式下的收入分成或最低保证及收入 分成相结合，就订阅服务而言，一般与 IP 合作方及╱或内容创作者分成来自有 关订阅服务所得收入的 30%至 50%。 就直播服务而言，一般与内容创作者分成 有关直播服务所得收入的 60%至 75%。21 年公司帮助超过 252000 名第三方 IP 合作方和内容创作者获得了人民币 16 亿元的内容分成收入。21 年喜马拉雅在物联网及车载场景端的平均月活跃用户为 49.4 百万。公司已与 奔驰等 74 家汽车制造厂商达成预装车载音频设备的合作，并与美的、小米等智 能家电制造商达成合作。2021 年 5 月，公司宣布借助华为智能座舱提供的 HarmonyOS 开发者工具，已向 HarmonyOS 系统交付了 3 个软件版本，未来， 具备语音控制、场景推荐、手势识别等功能的华为鸿蒙车机版喜马拉雅 App 将 上线。此外，喜马拉雅发展自身的物联网产品组合，目前公司提供六款设备，包 括但不限于小雅智能音箱的三个版本及一款带触摸屏的智能设备小雅 AI 图书 馆。在众多互联网巨头开始布局音频赛道的竞争新形势下，公司在全场景布局方 面的积累可能成为未来竞争的关键优势。基于以下主要假设： 1）订阅收入：a)会员订阅收入方面，喜马拉雅 21 年月活跃付费会员同比增长 52%，移动音频用户的特点以中高端消费能力用户为主，用户的付费意愿高，考 虑到付费率增长趋势，假设 22-24 年付费会员增长率分别为 33%、25%、20%； 由于未来折扣减少，假设 22-24 订阅 ARPPU 保持 4%、3%、2%的同比增速。 b）付费点播及收听方面，受益于精品内容打造，假设 22-24 年点播月活跃付费 用户维持 20%、16%、14%的增速，点播 ARPPU 同比增加 35%、30%、20%。2）广告收入：喜马拉雅重视音频广告发展，考虑到在线音频行业用户渗透率仍 处于低位，我们假设 22-24 年移动端 MAU 增长率为 10%、7%、5%；由于 22 年受疫情影响广告行业整体疲软，假设 22-24 年每活跃用户月均广告收入增速为 -25%、30%、15%的增速。3）直播收入：由于音频直播受监管影响较小，假设 22-24 年直播月活跃付费用 户增速分别为 18%、16%、14%，呈现稳中有增态势；直播 ARPPU 趋于稳定， 假设 22-24 年同比增速分别为 5%、4%、3%。4）其他创新产品及服务：该项业务占比总收入比重较小，并不作为收入核心增 长点，预计未来保持稳中有降，我们假设 22-24 年该业务收入增速分别为 25%、 18%、12%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站