(报告制作人/作者：艺鹭中银证券)

1 中国视频产业进入效率竞争时代

中国视频行业趋势：分散分发和垂直内容

随着互联网技术的发展，视频内容的制作难度和传输成本降低，导致UGC/PUGC模式的发展和传输速度的加快，促进了视频内容供应的繁荣。用户观看的视频内容类型和形式也在不断发展，从传统的有线电视到完全突破时空限制的网络视频，再到制作方式和分发形式完全改变的短视频。选择的广度在不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台借助大数据和算法，提高兴趣匹配和筛选的效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、分层化发展。

中国在线长视频平台从2005年至今已经发展了15年，已经成为电视媒体之外的另一个主流视频PGC分发渠道。短视频平台经历了近10年的发展，促进了去中心化媒体的诞生。目前，无论是网络视频还是短视频领域，都已经进入了竞争的中期阶段。我们预计，随着用户数量的不断增加，头部公司之间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容制作、运营体系、变现模式等。这将进一步推动技术进步和媒体形式的演变。

根据视频行业的产业链结构，分为内容生产、内容传播分发、内容播放终端三个核心环节。在内容生产端，有三种不同的形式：PGC/PUGC/UGC。PGC是专业制作内容(电影、电视剧、综艺节目等。)，在长视频平台上线；PUGC和UGC是中短视频的主要内容形式，由MCN或个人用户完成。不同形式的内容有不同的分发渠道：PGC的商业模式通常是B2B，以出版商为中间环节；PUGC和UGC可以直接投资中短视频平台，有短链接。目前在市场上，各环节已经出现了较为完整的产业布局，视频行业的规模效应也逐渐显现。

2C的实现方式主要有三种：内容付费、打赏和电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容来刺激会员变现的发展，同时减少广告波动对其收入的影响。同时，PGC可以形成IP开发。打赏通常只出现在直播、短视频等PUGC或UGC平台，平台方从中抽成。有货电商是直播和短视频平台极具潜力的模式，打破了传统货架电商对非标品类营销的限制。短视频平台提供基础设施服务，如店铺搭建、供应链管理、引流等。在有商品的电商产业链上，从这些环节实现货币化；Mc机构起到内容生产和主播孵化的作用；另外还有营销平台，给品牌匹配合适的红人。

5G、VR等新技术推动视频行业迭代升级。我们认为，未来视听行业将直接受益于5G商用背景带来的大带宽、低时延、广覆盖、多连接的特性，有望帮助超高清视频和VR技术快速规模化，迭代原有内容形式，催生新的消费场景。预计全产业链将打开新的市场空间；同时，5G环境下的视频内容消费也对平台的技术和服务能力提出了更高的要求，行业将迎来“内容技术”的双核驱动时代。此外，5G与AI、IoT、大数据等新兴技术将形成合力，共同推动内容生产降本增效，提升产业链整体盈利能力。

2 内容为王的在线长视频行业

在线视频平台提供电影、综艺、动画等PGC内容随着用户带着感兴趣的内容更换平台，平台本身的网络效应较弱，这意味着内容端的质量决定了长视频平台的核心竞争力。为了吸引广告主和C端会员付费，各大视频平台不断通过自制和购买版权来保证内容供给的丰富性。在线视频平台主要通过两种方式实现：广告和用户付费。广告可以放在网站的广告位，内容的前后贴片，植入式内容等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户平均观看时长和广告主投放意愿。用户付费是指普通用户通过缴纳一定期限的会员费或单次点击即可获得观看优质视频资源的特权。此外，在线视频平台基于会员用户开发了各种付费点，如会员抢先观看、VIP投票特权、衍生商品会员购买等。

2018年是在线视频平台商业模式从广告到付费大规模快速迭代的时期。2019年以来，行业内以内容付费为主的变现模式基本形成，广告市场增量减少。我们认为，随着人均收入的提高和内容付费意识的增强，用户付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。但广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。此外，付费会员可以观看没有广告的视频，会员的增长会在一定程度上压制贴片广告总量，但对植入式广告影响不大。

长视频竞争格局基本稳定。

竞争格局形成，头部公司主导在线视频市场。目前，中国在线长视频平台竞争格局初步形成，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV为代表，占据主要流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿里巴巴。平台内容成本大，综合片源丰富，活跃用户位居前列。芒果TV背靠湖南卫视，自制能力强，尤其是自制综艺节目，拥有大量女性用户。

增长将由会员付费推动，内容成本呈下降趋势。网络视频行业经过十几年的整合和探索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重优质内容和用户运营的阶段。目前，视频行业呈现以下发展趋势：

1)平台改变内容生产方式，内容成本趋于降低。如前所述，长视频网站的内容投入与用户停留时间、新增用户数量、用户留存率、会员付费密切相关。网络视频发展初期，平台没有自控能力，主要通过外部版权来扩充内容库，引发了优质版权的争夺，导致“天价剧”层出不穷。但是客户端会员付费发展缓慢，当时还是靠广告作为主要收入来源。版权费用高、付费率低、ARPPU制约平台盈利。

近两年，我们看到视频网站为提高盈利能力，改变了竞争策略，对剧集的投入趋于理性：1)各平台都加大了对自制剧/定制剧的投入，以有效控制成本。2)引入新的剧集制作模式，如分账剧，平台作为渠道参与收益分成，降低投资风险，丰富内容类型；以及竖屏剧、短剧、互动剧等创新业态。3)打造短集剧场模式。一方面，短剧整体制作/采购成本低于长剧；另一方面，通过剧场的品牌效应，平台不仅可以打包剧集进行统一广告投放，还可以在平台层面沉淀用户，而不是某部剧的层面，进而构建“剧场”会员体系，助推长期会员收入。以爱奇艺为例，其总内容成本

2)付费用户数量增长放缓，会员价格开始上涨。会员费收入是支撑在线视频平台未来盈利的重要因素。从数据来看，近年来，各大网络视频平台的付费用户数量有放缓的迹象。通过压缩免费内容的比例来提高付费率将是必然的选择。此外，增加会员费，实施更灵活的定价策略，提供内容以外的增值服务，都是未来重要的增长点。

3)政策限制明星付费，规范付费增值服务。2017年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视听节目协会等国家部门或行业组织陆续发布了多份限制明星片酬的通知或建议。2022年2月12日，中国国家广电总局在《“十四五”中国电视剧发展规划》中提出，剧集单集演员片酬不得超过1000万，最高片酬不得超过5000万，演员片酬不得超过制作成本的40%，主演片酬不得超过总片酬的70%。此前，各大视频网站也与六大影视公司联合发布声明：在采购所有制作的影视剧时，单个演员的单集片酬(含税)不得超过100万元人民币，总片酬(含税)最高不得超过5000万元人民币。

2021年10月4日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频同日宣布取消提前点播。此前，国家相关部门已对逐个解锁剧集的点播模式提出批评，“提前点播”这种依附于会员制的增值服务正面临较大的舆论和监管压力。从长远来看，会员收入的增长需要平台更精细地运营用户社群，发展粉丝经济，提高内容生产的ROI。

4)短视频形成外部竞争，长视频深化内容维权。短视频可以满足碎片化娱乐的需求，通过算法可以更精准的匹配用户的兴趣。据CNNIC统计，2020年下半年，短视频用户月均使用时长为20.7小时，位居整个泛娱乐行业第一；长视频用户月平均使用时长为13.2小时，远低于短视频。但目前影视类型的短视频内容很大一部分是影视剧的直接处理和分段剪辑，长视频侵权严重。

我们认为长短视频正在逐渐梳理版权上的竞合关系。长视频平台还是需要短视频的用户导流和营销价值，短视频平台也需要长视频内容吸引流量。双方未来的运营会更加规范，比如长视频明确将版权授予短视频平台进行推广或传播，或者采用“避风港”原则处理二次创作问题，形成更加平衡的关系。2022年3月，Tik Tok与搜狐达成合作，获得搜狐所有自制影视作品的二次创作授权。这是短视频和长视频平台的首次版权合作。

优势是行业未来竞争的核心。

预计我们未来的网络视频市场最终可能的形态将是几大巨头共同组成(内容渠道的布局)，而不是一两个平台垄断。原因如下：

1)内容的趋势无法预测。由于受众口味多样多变，内容公司很难提前预测什么样的内容会受欢迎，很难形成对内容的完全垄断。爆炸性内容的不可预测性给了每个平台差异化的机会。

2)巨大的成本制约高度垄断，规模效应防止过度分散。整个行业对投资资金的需求巨大，单个公司难以承担，也无法保证盈利，一两家公司很难形成高度垄断。另一方面，视频行业具有一定的规模效应，体现在内容IP的复制上，如电视剧/电影的续集系列、综合N代系列、当同一内容达到mo

3)有内容优势的平台会保持长期竞争力。目前公司盈利的实现仍然是网络视频行业的痛点。在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容ROI的提升上。因此，我们预计未来具备自制内容优势、善于挖掘IP衍生价值的视频平台的市场份额将会增加。

3 中视频社区成为社交新领地

互联网内容消费升级，视频增长空间广阔。与其他视频形式相比，视频更能满足网民多样化的内容消费需求，如科普、知识等。同时，适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多PUGC创作者。

视频以PUGC内容为主，具有信息高度集中、情感高度集中的特点。从选题到视频上线的时间一般为1-4周，因此要求在适当的时间内，完整、有趣地讲解内容细节，阐述技巧和步骤，以考验创作者的专业知识和创作能力。相比长视频的PGC内容，中视频的制作成本更低，创作者与用户有更直接的互动，创作者的账号有机会与消费者建立深度的情感链接；相比短视频，中视频可以承载更多的信息，具有更高的内容价值。

作为国内第三大UGV平台(前两位分别是Tik Tok和Aauto Quicker)和最大的PUGV平台，米乐米乐牢牢占据着视频行业的领先地位。\8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \8857; \88857; \88857; \\\相对来说，用户群体的变现潜力更高。

展望未来，我们期待新技术带来中国视频的长期爆发，兴趣的社交需求推动中国视频社交属性的出现。5G和AI技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中国视频的高质量输出将大大增加。“虚拟人”等概念也会提升视频的观赏性和互动性。而且视频内容化的趋势还在不断深化，人们会更愿意用视频代替纯文字来展示和表达自己。此外，年轻人从熟人社交到兴趣社交的倾向也不容忽视。央视提供了一个很好的平台，促进观众和创作者之间的情感互动，建立社会关系。所以，未来，视频平台将成为年轻人新的社交领地。

中国的网络动漫产业正在向前发展。

动漫产业以故事创意和艺术为核心，表现形式主要是漫画和动画。广义的动漫产业包括游戏、小说、作品衍生的手工玩具等实体衍生品。随着实体阅读的衰落，动漫产业的线上发展非常快。2020年，网络动漫市场总规模将达到238.7亿元，同比增长24.7%。其中，网络动漫是主要组成部分，占比86.0%，市场规模205.2亿元，同比增长24.7%；网络漫画占比14%，市场规模33.5亿，同比增长25%。

中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容分发、衍生变现三个环节组成。在上游的内容制作中，通过漫画工作室和动画制作公司，将创意或IP转化为轻小说、漫画、动画等产品。产业链的中游和内容分发环节可以分为线上和线下渠道，线下渠道包括电影院线、电视台、出版社等。线上渠道主要有在线视频平台和在线漫画平台。下游衍生变现环节可分为实体衍生开发和泛娱乐内容开发运营。其中，实体衍生品开发的参与者有万超、服装、文具等开发公司，尤其是万超，成为动漫IP潜在的变现领域。目前，泛娱乐内容的开发和运营主要以游戏开发或直播的形式进行-

2014年后，在移动互联网流量红利的影响下，随着网络动漫平台的逐渐崛起，国内泛二次元用户规模持续增长。中国动画用户主要是Z世代，他们出生并成长在物质条件丰富的时代。他们受教育程度高，对物质和精神需求的容忍度更高，性别比例相对均衡，为多元化的动漫产品提供了优良的土壤。2020年，中国网络动漫用户(包括网络漫画和网络动画)规模将达到2.97亿，同比增长11.7%，网民使用率达到30%。

动漫产业的盈利方式主要有内容付费、广告和IP衍生品。中国网络动漫和漫画市场的收入结构差异较大，但发展趋势相似，即广告收入占比逐渐下降而用户付费和授权收入占比持续上升。之前的用户付费形式是购买动漫作品的实物载体(书籍、视频产品)。目前网络动漫内容用户付费有两种：1)充值解锁付费内容，相当于一次性购买，没有时效性；2)购买VIP会员，观看付费期内所有VIP内容。3)其他类型的付费增值模式，如漫画卡等。用户可以通过抽卡、集卡、付费的方式获得作者抽的附加卡。广告的变现方式与影视内容基本相同，软式植入广告越来越受到广告主的青睐。

目前，我国原创动漫产业需要解决的困难有：1)行业内没有形成规模化、产业化的生产运营体系，滞后于国内影视产业的发展，创作的稳定性和连续性较差，也导致头部资源过于集中，腰部以下作品利润率极低；2)动漫行业高素质人才严重缺乏，薪资回报低但工作强度极高。智联招聘网站近期公开数据显示，北京工作经验不足一年的初级动画师薪资区间中位数为5000-8000元/月；3)IP开发产业链尚未成熟，制作、渠道宣发、衍生品等环节无法紧密衔接，变现渠道狭窄。

1277用户中，二次元爱好者占比高，日引进量第一，平台对国民动漫支持力度大；腾讯动漫内容最高，IP衍生开发能力最强。看，专注于网络漫画领域，很受垂直圈子用户欢迎。127777根据云合的数据，2020Q1-2021Q2每个季度的新版数量约占总量的80%，并持续购买旧版，增强内容优势。

在国家层面，我们鼓励和支持国产原创动漫作品。在孵化原创IP的同时，也在IP改编领域下大力气，比如成功的《天官赐福》。《三 体》 《长歌行》 《天官赐福 第二季》 《斗罗大陆》 《魔道祖师 3》等50余部国内作品在2022年bilbili全国动漫大会上发表。127777

腾讯动漫：优势在于影视和游戏的IP衍生，依托腾讯的创作生态和合作运营。腾讯动漫拥有多方位、全产业链的二次布局。一方面，阅文为腾讯动漫提供了多元化的IP储备，如《斗 破苍穹 4》，全网播放量最大的网络IP动漫作品；另一方面，成功的郭曼IP有机会在腾讯娱乐产业链中进一步实现IP价值。腾讯通过多年深耕郭曼，成功孵化出《乘风破浪的姐姐 2》和《明星大侦探（第 六季）》等多款产品。2020年，腾讯推出45个郭曼，其中37个播放量过亿，头部位置稳定。

2021年8月，快看漫画升级为快看漫画，脱离了单一漫画平台的限制，开始向基于其二次元氛围和文化的社区发展。创新方面，看原创漫画，通过邀请作者入驻，漫画网文，丰富IP生态。积极探索戏剧等新的内容形式。万寿之露等于漫画视频广播剧，是介于漫画和动漫之间的一种IP衍生作品，具有漫画变视频、全视频制作、漫画还原成独立场景、单集3分钟等特点。相比动漫，这种形式成本更低，回报更快。看计划以后全部改编自己的IP，目前有3000个在开发中。

4 芒果超媒

强大的自制内容和IP衍生能力，打造芒果特色

芒果TV成立于2014年，是湖南广电旗下唯一的互联网视频平台。2018年，芒果TV和芒果互娱、田玉娥传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司打包注入快乐买。快乐买正式更名为“芒果超媒体”，成为国内首家国家控股的长视频平台。湖南广播电视台全资拥有芒果传媒有限公司，芒果传媒是上市公司芒果超媒的大股东，持股比例为56.09%。中移动资本控股持股7.01%；阿里创投持股5.01%。

芒果传媒坚持“锁定核心制作要素，高门槛打造长视频”的策略，打造涵盖内容制作评估、运营、产品、技术的标准化流程，大幅降低制作成本，使内容制作团队专注创新，成功打造了多部高质量的电视剧、综艺等内容产品。与爱优腾不同，芒果超媒体依托湖南广电，实施台网融合战略，进一步推进双平台资源共享机制，促进台网相互导流。2021年1月，小芒果电商诞生，探索全新的“内容社交”电商模式，进一步完善芒果生态链。(报告来源：未来智库)

内容制作实力雄厚，台网联动试映剧场。

芒果传媒拥有国内顶尖的内容制作能力。截至2021年底，芒果TV拥有26个优质综艺节目制作团队，29个内部影视制作团队，34个外部战略合作工作室。未来计划将自制剧团队扩大到40-50人。n代持续火热，新综艺可圈可点。芒果TV拥有湖南卫视优质综艺基因，持续打造爆款综艺系列。2021年推出40多档自制综艺。《妻子的浪漫旅行（第五季）》延续第一季的人气，以“30岁”为口号鼓励女性自信奋斗。首播热搜30个相关话题，电视收视率稳坐前十；《婆婆和妈妈（第二季）》 《乘风破浪的姐姐 2》 《猎狼者》等等都超过了20亿次。

系列化生产稳定平台招商。原创综艺节目爆款后，连载制作困难，广告主对引流效果有很好的预期，可以保证平台的招商力。比如2021年初，《谎言真探》创下了近年来综艺节目投资的最高金额，单季超过10亿元。我们认为芒果通过同步实施全面N代和新品种研发，可以实现持续稳定的投资现金流。另外，综艺节目可以采用植入式广告，广告效果远胜于前贴片，可以与节目营销联动，帮助品牌形成流量资产。

芒果TV正在逐步探索剧场模式。2021年联手湖南卫视网络推出芒果季风剧场，采用“9 X”播出模式，即全年9部电视剧在双平台上线，X部网剧不定时登陆芒果TV。自2021年5月第一部季风剧开播以来，每年的季风剧场都有《我在他乡挺好的》 《婆婆的 镯子》 《第十二秒》 《天目危机》和网剧《沉睡花园》在上演。总体来看，季风剧场节目的播放量处于中等偏上水平，虽然没有达到过顶节目的热度，但制作成本得到了很好的控制

2001年上半年，芒果推出了23部迷你剧，同比增长700%。迷你短剧将纳入“大芒计划”，以定制化、精品化为主要路线。2021年10月开播的《一纸寄风月》单集，时长5分钟，迅速吸引了大量关注。开播第一周，周播放量就达到了1.6亿次，远超当时芒果TV的其他网剧。此外，播出的电视剧题材丰富，具有很强的破局效应。季风剧场的《猎狼者》是以男性为主的剧集，《谎 言真探》 《第十二秒》 《天目危机》是悬疑题材，《我在他乡挺好的》聚焦在大城市奋斗的普通年轻人。其他剧集中，《别想打扰我学习》关注学历歧视话题，《理想派生活》关注职场单身大龄女性生活，《八零九零》讨论养老问题。

全链条布局，探索线下直播娱乐

芒果超媒体以芒果TV为核心平台，完成了内容产业变现的全链条布局，包括媒体零售、艺人经纪、音乐版权、IP衍生品开发等。

1)艺人经纪人。截至2021年上半年，芒果的田玉娥传媒和快乐阳光共签约了125名艺人。艺人矩阵包括影视、综艺、主持、音乐等方向。主要艺人华晨宇、欧、丽莎子等的影响。逐渐增加，商业活动稳步增加。在公司自制综艺、季风剧场、大莽计划等内容产品中，优先选择公司艺人，降低制作成本和管理风险。

2)音乐版权：2021年上半年，公司音乐版权收入同比增长40%，主要是由于加大重点歌曲宣传力度，凭借优质音源扩大音乐版权议价能力。

3) IP衍生开发：借助《明星大侦探》、《密室逃脱》等热门IP，布局真正的互动娱乐产业。线上线下同时发力，开发线上脚本秒杀云平台，为行业提供内容运营支持；线下直接互动娱乐场所“芒果M城”提供真人侦探服务和圆桌剧本杀服务，销售综艺周边衍生品，实现IP落地。第一家店于2021年4月在长沙开业，并迅速成为网络名人中的打卡点。上海站于2021年11月12日正式开站，其中《明 星大侦探》 IP相关剧本《NZND》 11月上座率100%。该公司正计划扩大其在成都、海口和其他地方的现场娱乐业务。网游业务方面，芒果超媒体通过子公司芒果互娱专注于打造爱情女性，芒果系列IP化游戏。

内容电商：小芒电商全新起航

以前芒果超媒体的媒体零售业务以快乐购平台为主，通过电视购物和货架电商销售商品。邢的新内容电子商务业务脱胎于过去的媒体零售部门。以小芒电商为主平台，拓宽IP衍生路径，缩短变现环节。小芒电商于2021年1月1日正式上线，定位“社交电商”和“内容电商”，搭建“KOL带货-IP衍生内容输出-IP衍生变现”体系。我们认为小芒果电商有两大亮点：(1)依托芒果自有IP进行直接内容渲染，这是稀缺的；(2)小芒电商深耕芒果TV核心用户群体(年轻化、女性多)的垂直产品，如国货、美妆、潮玩、汉服等。芒果超媒体从生态系统内部聚集资源，帮助小芒果电商成长，例如，开放芒果TV主APP入口，在综艺节目中植入广告，与湖南卫视合作打造《小芒果花之夜》等大型电视晚会。小芒果电商的商业逻辑一旦贯通，将成为芒果超媒体除内容业务之外的第二条增长曲线。

优质内容储备充足，会继续尝试IP多方位变现。

综艺：2021年下半年，受“清场行动”等娱乐产业相关政策影响，综艺等娱乐内容播出节奏放缓。然而，几个S-rat的广播性能

芒果TV发布了即将在季风剧场播出的最新15部剧，包括情感、喜剧、悬疑、科幻等多个类别，延续多元、破圈的发展思路。相比之前，季风剧场增加了热门IP的储备，比如《披荆斩棘的哥哥》改编自蔡骏推理小说《大 湾仔的夜》；《再见爱人》改编自科幻作家刘洋的同名小说，这部小说层获得了星云奖最佳小说银奖。

电商：小芒是IP衍生变现的重要新渠道。芒果TV从2021年下半年开始给予小芒更多的宣传和曝光资源，比如植入式广告、综艺联动、独家带货节目《说唱听我的（第 二季）》、主题晚会等。IP联动方面，2021年5月《女儿们的恋爱（第四季）》上线，小芒联动推出线下密室大逃杀、剧本杀预定；7-8月，小芒举办线上线下潮玩展。目前小芒商城的第三方店铺主要是潮玩类。小芒的DAU峰值达到了126万，达到了之前的目标。2022年，预计小芒对公司的营收贡献份额将逐步提升。此外，线下直播娱乐业务将继续依托内容IP延伸产业链，深入线下实体运营、剧本创作、DM培训等领域。

收益估计

芒果传媒2021年上半年营业收入78.53亿元，同比增长36.02%。营收方面，芒果TV互联网视频业务实现营收48.87亿元，同比增长51.9%，占营业收入的62.2%；其中，广告业务实现营收31.42亿元，同比增长74.75%；会员收入达到17.45亿元，同比增长23.05%。运营商业务收入10.11亿元，同比增长38.6%。新媒体互动娱乐内容制作收入9.85亿元，同比增长18.5%；电子商务业务(原创媒体零售业务)收入9.31亿元，同比下降2.4%；其他业务收入为人民币0.39亿元，同比下降7.7%。2021年上半年归母净利润14.51亿元，同比增长31.5%。

预计中长期广告收入仍有增长空间。1H21广告业务收入再创新高，贡献增加。除1H20基数较低外，主要原因是《第 19 层》实现了上半年单个项目投资额最高；自制头系列《地狱的第 19 层》 《火星孤儿》 《拿来吧！小芒》等植入式广告体量稳步上升。下半年受宏观环境和娱乐监管影响，广告增长停滞。2022年广告的不确定性较强，预计增速将放缓。公司业绩报告显示，2021年广告业务收入54.53亿元，同比增长32%；预计我们2022/23年广告收入分别为61.84/70.54亿元，同比增长13%/14%。

看好系列内容持续带动成员“破圈”。近年来，芒果TV的会员数量和收入快速增长。截至2021年底，会员数量达到5040万，同比增长40%。季风剧场和各类垂直内容帮助用户打破圈子。2021年上半年，男性用户比《季风剧场》播出前增长超过300%，占比比播出前高3个点，超过30%。同时，新成员年龄在20-25岁，比老成员高4-5岁。2022年芒果TV会员数为6500万，同比增长率约为30%。

运营商业务收入增速小幅增长。在H1，2021年，芒果运营商业务已覆盖31个省级行政区，覆盖超过3亿家庭，拥有湖南省1400万IPTV用户。2021年8月11日，芒果超媒宣布完成45亿元定增，中移动资本认购近30亿元，持股比例增至7.01%，成为芒果第二大股东。2021年11月，芒果超媒宣布全资子公司快乐阳光(芒果TV的运营实体)签署cooperat

内容投入预计会继续增加。公司运营成本中，内容投入占比最大，我们预计未来对剧集内容的投入将会增加。近年来，芒果超媒体的内容资本支出逐渐增加，未来三年的年均增长率有望达到20%-30%。预计2024-2025年内容资本支出(Capex)将达到150亿元，大部分内容成本投入在剧集制作和版权购买上。公司毛利率预计略有下降，预计2021/22/23年整体毛利率为34.5%/34.0%/33.7%。该比率保持稳定。

5 哔哩哔哩-SW

:年轻一代聚集的综合性视频社区。

1277:\8857;\8857;更独特的用户价值在于，平台用户和创作者通过PUGV建立了深厚的情感纽带，而弹幕文化和高度包容、充满活力的社区氛围带来了强烈的归属感。极高的用户留存率和社区认同感，在核心处铸造了一条护城河。

PUGV是内容的基石，OGV引领圈子。

原创、丰富、互动的PUGV视频内容是其发展的基石。2021年Q4，PUGV的播放量占平台总视频播放量的94%。PUGV的活跃内容创作者和视频提交量出现了双高增长。平均每月约有300万活跃内容创作者和约1090万视频提交，与2020年Q4相比分别增长58%和83%。为了鼓励UP主创作，加快视频内容的泛化速度，我们推出了专业的UP助手和一系列扶持政策。扶持计划大致可以分为两类：全平台扶持、定向扶持、现金奖励。全平台支持政策包括哔哩哔哩创意激励计划、暑期飞行计划等。定向支持计划包括音乐UP主培训计划、教师驻校支持等。此外，内容的品类进一步丰富，不断产生新的分区，致力于充分满足用户的消费需求。2020年将开设三个新区，分别是搞笑区、知识区和美食区。2021年，将开放一个新的区域，即动物圈。

也是国内最大的纪录片播出平台之一，提供3000多部纪录片。2021年，由李莉监制的纪录片《密室大逃脱第三季》播放量9000万次，获得第27届上海电视节白玉兰奖。同时全力打造2020年SS级现象级综艺《乘风破浪的姐姐（第二季）》和首档UP主自制生活栏目《理想派生活》。2021年自制综艺《八零九零》和《陪你一起长大》反响极佳。围绕电竞娱乐主题，与MOBA游戏联盟开发商拳头游戏建立战略合作关系，获得2020-2022年《英雄联盟》全球总决赛等多款游戏的独家直播版权。

圈子效应显著，社群价值凸显。

深耕优质内容，在用户数量和粘度上取得积极进展。21Q4平均MAU达2.72亿，同比增长35%；平均DAU达到7220万，同比增长34%。21Q4用户日均使用时长达到82分钟，为Q4历史最高水平。付费用户总数(包括游戏、大会员、漫画等。)达到2450万，同比增长37%，付费率提升至9%。用户留存率连续12个月超过80%。2022年1月，MAU已经突破3亿，用户时长超过90分钟。21Q4月活跃UP同比增长58%，月均贡献增长83%，日均视频播放增长80%，月均互动增长116%。

内容泛化带来了用户结构的变化。公司21Q4财报显示，2021年，35岁以下MAU占比达到86%。近三年，31 -35岁用户年增长率为59%，36岁及以上用户年增长率为57.6%。从城市层面来看，2021年上半年，一线城市和新一线城市用户占比接近30%，较2016年下降约26个百分点。三线及以下城市用户数量保持强劲增长，占比55%。目前破圈主要体现在增加Z世代在下沉市场的渗透率，从原来的泛二次元人群扩大到更广泛的年轻用户，同时提升对30人的吸引力。我们相信我们会坚持以优质内容吸引用户的策略，并对这一策略下的用户增长有信心。预计2023年实现目标，达到4亿MAU，中长期MAU稳定在5.2-5.5亿。

收入结构多元化，游戏收入依赖度降低。

2021Q4财报显示，游戏业务收入达12.9亿元，同比增长15%，占比22.4%；直播及增值服务收入达19.0亿元，同比增长52%，占比32.8%；广告收入达15.9亿元，同比增长120%，占比27.5%。整体来看，广告收入增长强劲，游戏收入占比下降。在自研游戏爆发之前，变现过程将主要由广告和直播/增值服务驱动。

游戏：二次元游戏为主导发行渠道，自研游戏尚待考验。

ACG社区基因促进游戏的高效实现。1277因此，公司运营了众多二次元或泛二次元游戏，公司已经成为国内领先的二次元游戏发行商和渠道。随着圈子的逐渐打破，他寻求发布更多种类的游戏，如2021年初发布的复古像素风RPG游戏《小小少年》，以满足其用户多元化的文化需求。2019年至2021年，移动游戏收入分别为35.98亿元、48.03亿元和50.91亿元，年化增速分别为23%、34%和6%，增速放缓。2021年受版号暂停等政策影响，部分头部游戏生命周期逐渐结束，流水增长乏力。

一批新的自主研发产品正在开发中。2021年8月，哔哩哔哩游戏发布了16款以“你的奇幻世界”为主题的全新游戏产品，其中包括6款自研产品和10款独家代理游戏。自研游戏发布数量再创新高。6款自研游戏主题不同，分别是3D即时战略卡牌游戏《说唱新世代》、爱情女二次元爱情游戏《破圈吧变形兄 弟》、科幻力量二次元游戏《90 婚介所》、高机动性射击游戏《我的音乐你听吗》、3D飞行射击手游《坎公骑冠剑》。

广告：逐步形成完整的营销体系，加强商业中间平台建设。

“年轻化”和“强关系”的属性使其成为广告主的必要阵地。1277777777随着90后逐渐成长为中国消费的主力一代，各品牌都在把握潮流，进入潮流，以连接下一代。2019-2021年，广告收入分别为8.17亿元、18.43亿元和45.23亿元，年化增长率分别为76%、126%和145%，增长强劲。

故事模式视频流拓展广告空间。21 Q1 11111111111111；1111故事模式让b站成为一个综合平台，各种视频应有尽有。从变现的角度来说，也是以信息流的形式给了平台更多的广告空间。

直播：内容供给丰富，长期看好特色品类。

它是视频直播生态的延伸，具有内容创作和商业变现的属性。For剷剷剷剷剷剷剷剷剷剷剷剷剷21111111111;211111111111根据b站官方数据，到2021年底，70%的UP主开通了直播。

优质内容和人气主播助推直播增长。目前，我们正在大力引进各领域的优质内容和主播，以提高直播行业的市场份额。在优质内容方面，2020年8月，米乐宣布与Riot Games达成合作，正式获得2020年至2022年连续三年的《英雄联盟》全球赛事中国大陆独家直播版权，有望进一步提升米乐的直播渗透率。在主播人气方面，一是与拥有百万粉丝的游戏主播提莫风签订了独家合作协议。接着，一大批明星人才开始了第一场现场秀，比如知名录音师Ummet Ozcan。同时，通过基于纯现金奖励的主播激励计划，鼓励主播延长直播时间，与粉丝互动，增加直播天数。

大会员：内容质量稳步提升，有长期增长空间。

“多元化”和“优质”的OGV内容推动大会员的增长。由于Mile Mile没有正面贴片广告，普通用户或大会员无需强制观看广告。所以大会员数量增加的动力是会员专属视频内容，主要是版权购买或制作的OGV内容。热门作品有2019国创大热动画《代号：依露希尔》和2020自制青春电视剧《代号 C》。第一档自制说唱音乐节目《代号：夜莺》，2021年自制交友综艺《碳酸危机》，联合喜剧《斯 露德》。到2021年Q4，大会员数量达到2010万，同比增长39%。

收益估计

2021年Q4，the111111111111111的DAU和mau111111111111随着DAU和MAU的不断扩张，实现了多元化的商业化，主要通过手机游戏、增值服务、广告和电子商务产生收入。

展望未来，我们认为将出现以下趋势：

1)MAU持续增长。2021年，破圈步伐加快，OGV内容继续泛化，保持MAU增长的主旋律。预计b站到2023年能够完成目标，达到4亿MAU。

2)手游贡献收入持续萎缩。目前公司单代游戏已经走到生命周期后期，流水增长乏力；目前游戏版本号分布不确定，叠加自研游戏仍需市场验证。预计游戏业务收入增速会下降，占比会下降。但是b站的自研游戏一旦成功，将是一个很大的增量。

3)增值服务收入和广告收入的强劲增长有望。产品的质量会稳定成熟，同时通过购买外部OGV内容来提升MAU和付费率。随着广告平台的建成和广告体系的逐渐成熟，在MAU不断增长，主力用户消费能力随年龄增长的背景下，内容的营销效果显著，广告收入增长空间较大。

得益于整合营销推广、线下广告位和故事模式的发展，2022年广告收入将继续高速增长。但考虑到2022年宏观消费热潮可能对广告业务造成一定压力，我们预计2022年至2024年该业务收入同比增速分别为65%/33%/29%。2021年12月，b站开始准备在直播间推出“小黄车”功能。该功能将支持用户直接在直播间下单，但电商闭环尚需时日，直播电商竞争激烈。因此，我们预计未来三年电商及其他收入占比将略有增长。

2019-2021年整体毛利率分别为18%/24%/21%。2019年毛利率的大幅度下降主要是由于对电商业务的战略投入，对消费者的折扣和补贴，相应的电商等成本上升了6个百分点。随后由于效率提升，2020年毛利率有所提升。2021年，由于推出新的广告分成计划以及加大对OGV内容的投入，毛利率降至21%；2022年，毛利仍有压力。2023-2024年，由于游戏分成成本下降，收入结构向高毛利的广告收入倾斜，预计毛利将逐步上升至30.0%。

2018-2021年营业损失率不断放大，主要是销售和营销费用增加，营销费用率分别为14.2%/17.7%/29.1%/29.9%。在打破圈子的过程中，我们在品牌认知度、内容生态、用户社群等方面进行了战略上的持续投入，目的是为了吸引更多的用户，暂时增加营销支出。我们认为2023年4亿MAU的目标可以实现，2022-2023年营销费用率维持在23.8%/20.3%。2024年，预计由于收入快速增长，营销支出占比将降至15%，实现可持续经营。在研发方面。d费用，由于对自研游戏的持续投入，我们预计R & ampd . 2022/23/24年的费用率分别为16%/14%/12.5%。(报告来源：未来智库)

6 爱奇艺

国内第一部长视频平台，在剧集内容上优势明显。

是国内爱奇艺的在线视频平台，拥有大量优质剧集综艺内容和强大的IP聚合能力。爱奇艺手机APP的MAU稳定在5-5.5亿，在所有长视频平台中排名第一；截至2021年，Q4爱奇艺会员数9700万，排名第二，仅次于腾讯视频。

爱奇艺是首家创新推出“短剧剧场”播出模式的网络视频平台，致力于打造剧场品牌。2020年在Q2，公司推出“迷雾剧场”，一批高质量的悬疑题材作品陆续推出。以《伊苏 8》为例，作为迷雾剧场的第二部剧，一度引发观众热议，脱圈效果显著。豆瓣8.8分，92.5万人参与；另一部悬疑剧，《伊苏：梦境交织的长夜》豆瓣评分9.1，口碑不错。同季度，公司推出了以情感甜蜜为主题的“爱情剧场”，其中《灵笼》 《风犬少年的天空》均取得良好反响。从2021年到2022年，迷雾剧院持续播出悬疑题材的短剧。两个剧场各有7部剧上线，项目储备相对充足。我们认为，公司根据不同用户喜好有针对性的播出和剧集制作，有望持续提升剧集质量，打造爆款优质内容品牌，提高用户群体粘性。

除了短剧剧场，爱奇艺还持续投入资源推动分账内容(分账电影、纪录片、剧集等)的发展。).爱奇艺2020分账剧年终发布会数据显示，2020年，爱奇艺推出了80部分账剧，比去年多了4部。2020年，账户总额同比增长29%，有效观众人数同比增长15%，播放量1000万的作品数量同比增长200%；《说唱新世代》 《90 婚介所》的投资回报率已经超过200%，《突如其来的假期》的子账户金额已经超过7500万。预计最终投资回报率将达到300%。口碑方面，豆瓣，2021年前五的作品，分账号内容峰值，平均得分7.2。

会员对涨价的接受度较高，内容成本有下降趋势。

会员付费是爱奇艺收入的重点，也是未来业绩的主要增长点。根据该公司的财报，爱奇艺的会员收入占其营业收入的比例一直在稳步上升，从2017年的38%上升到2021年的55%。随着网络视频用户增长趋于缓慢，各大视频平台都在构建多层次的会员体系，逐步提高会员价格来实现增长。2020年5月23日，爱奇艺推出星钻会员，即最高级别会员，可享受提前点播、动画文学、体育会员等服务体系。星钻会员月费60元，价格是普通月卡的4倍左右。2020年11月，爱奇艺开始全面上调会员体系价格。月卡从原价19元涨到25元，涨幅26%。季卡和年卡也有不同的涨价。2021年12月，爱奇艺再次宣布全面上调会员价格，月卡价格涨至30元，整体涨幅约20%。

广告收入受宏观环境影响波动较大，预计整体增速会下降。

该公司的视频相关广告主要以贴片、植入等形式出现在视频中。优质的视频内容将保证用户的观看时间，提高广告曝光能力，增强广告主的投放意愿；同时，根据对用户观看内容的分析，精准投放相应的广告，带动广告板块收入增加，也会反馈到内容制作中。

2020年，公司受疫情影响，广告市场承压，广告主投放意愿降低。广告业务收入68.22亿元，同比下降17.5%；2021营收70.67亿元，同比增长4%。得益于优质综艺节目和剧集带动的内容营销收入增长，以及叠加广告主预算的回暖，公司在传统广告淡季仍取得良好增长。下半年，由于宏观经济环境不确定性增加，叠加娱乐行业监管收紧，线上内容不及预期，广告投放再次下降。展望2022年，我们认为1H22广告仍然疲软，2H22开始恢复良好。从长期来看，在线视频平台的收入将主要由会员收入驱动，广告收入的贡献将减少。

内容有下滑趋势，要建立完善的IP开发体系。

爱奇艺的内容成本还有很大的下降空间。2015-2020年，爱奇艺内容成本约占营收的70%-80%，2018-2019年达到顶峰。随着限薪影响逐渐显现，爱奇艺的自控能力持续提升。从20Q2开始，公司内容成本占收入的比例开始缓慢下降，20Q2-21Q3保持在70%左右。相比奈飞，2015年内容成本占比51%，2020年降至43%，在市场竞争激烈的环境下，2021年增至58%，但仍远低于爱奇艺。内容成本低，主要靠的是奈飞强大的自控能力。

建立长期IP开发体系，推动影视产业化生产。IP具有生命周期长、扩展性强的特点，具备多维度的商业开发基础。2021年，爱奇艺制定了“长剧连载”和“短剧精细化”战略。前者计划“以系列形式延伸专业化长剧内容”，如已经开播的长剧系列《中国古城传说》，其中《隐秘的角落》已播，还有三部长剧(《沉默的真相》、《月光变奏曲》和《变成你的那一天》)待播。《如此 可爱的我们》的IP体系发展规划包括动画、漫画、剧集、综艺、电影、游戏、VR、纪录片、舞台剧等。

极速版瞄准下沉市场，中视视频配合主站发力兴趣圈。

爱奇艺极速版用户增速亮眼。2021年第二季度，极速版APP峰值DAU超过130万。根据爱奇艺下沉市场不同的用户画像和用户行为习惯，产生了个性化的视频内容分发产品——爱奇艺极速版。自推出以来，用户增长速度很快。在Q2末期，日均DAU已经超过100万，单日峰值DAU已经超过130万。极速版用户和主站用户的重合度很低(只有7)，而且比例还在降低。极速版主要是通过在低线城市或地区用户渗透率高的渠道投放广告与用户分享裂变来获取新用户，然后通过个性化推荐、简单便捷的产品交换以及对低价低性能手机的适应性来提高用户留存。目前用户留存的表现符合公司预期。

有了早前与《凶案现场》、《少主且慢行》、《风起洛阳》等IP的紧密合作，刻刻app基于演讲、唱歌、舞蹈、动漫、传统文化等兴趣圈，随着app的刻字，“长短视频”联动模式不断深化，更多用户群体的兴趣圈不断扩大，社交圈层层搭建。但目前来看，由于缺乏社区氛围和用户互动，即时app还未能表现出强大的协同性和竞争力。

收益估计

爱奇艺整体收入结构分为会员费收入、广告收入、版权分销收入和其他收入。会员付费收入的增长主要由会员数量和会员付费价值驱动。目前爱奇艺会员付费率(会员数/MAU)约为18%。21Q3、Q4受内容监管影响，成员数量减少；我们认为未来三年会员增长率预计在4%-8%左右。成员ARPP